换一种策略吧！美股的内在价值变了

（原标题：换一种策略吧！美股的内在价值变了）

编者注：利润率下行风险加剧、股票估值不低、美联储过度收紧货币政策的风险越来越大

编辑：Desmond

今天（美东时间6月15日），跟上个交易日相比，美股的下跌稍微缓和了一些。

但与此同时，衡量市场恐慌程度的恐慌指数VIX则是继续收跌，跌幅达到 3.91%，反映市场非常恐慌。

恐惧与贪婪指数（来源：CNN）

“别人恐惧我贪婪”这句话在当下可能并不适用。

近期就有贝莱德的首席全球策略师Wei Li表示，对未来6~12个月的美股持中性看法，并列出了3个谨慎的理由：利润率下行风险加剧、股票估值不低、美联储过度收紧货币政策的风险越来越大。

总而言之，其实这波下跌的主线逻辑非常清晰明了：股票的内在价值出现了变化。

一、资金面中的衰退预期

大家应该都还记得上周五美股盘前，美国CPI数据公布之后当晚的暴跌。

5月份美国的CPI增长，依旧维持在高水位。如果美联储再不加息，恐怕就真要出问题了。

本轮美股大跌背后是经济疲软叠加高通胀（来源：萝卜投资）

但通过加息的方式控制通胀，在减少货币供给的同时，副作用是推升市场的无风险利率。

无风险利率变高，资产在承担同样风险的情况下，应该要有更高的收益才能值回票价；市场利率提高意味着融资成本增加，提高资产回报率才能保证预期收益。如此一来，资金便会逃逸，去寻找回报更高的资产。

当市场进入这样的加息周期，美元汇率会提升，持有美元似乎是不错的选择。特别是美东时间6月14号的国际市场，债券收益率大部分继续上涨，加密货币、大宗商品多数下跌，美元汇率则在逻辑闭环中继续蹭蹭上涨。

美林时钟也印证了这种看法。

可见，美国资本市场眼下已经开始消化滞涨甚至经济衰退预期了。

美林时钟（来源：互联网）

二、下跌的底部有可能在哪里？

所以我们已经知道了本次下跌最直接的逻辑，是由于无风险利率提升，导致资产预期收益与持有风险不匹配（持有资产面临的风险增加）。接下来的问题是，股市能走到一个多低的位置，以及，向下的走势将会持续多久。

这比预测方向的定性分析更难，需要进行一些定量的计算。

某券商引入判断市场走势的指数工具ERP（股权风险溢价=无风险利率-PE倒数）来表示市场整体估值水平，得出的结果是目前ERP水平处于2010年以来的89%分位。也就是说，目前美股整体估值处在2010年以来比较高的水平。

然后假设无风险利率最终会上升到4%，得出了结论：

按照相对悲观的预期，如果后续10年期美国国债到期收益率会上升到4.0%，那么标普500指数市盈率还有约15%的下跌空间。

但Michael Wilson等摩根士丹利策略师指出，股权风险溢价并未反映经济增长面临的风险。不过假如经济没有出现衰退，那么到8月中下旬，标普500将比上周五（6月10日）收盘价下跌约13%至3400点，然后来到“更可靠的支撑水平”。

美国财务研究与分析中心（CFRA）的首席投资策略师也有不一样的看法。他拿出了过去标普500过去13次熊市的表现，表示在熊市中该指数的平均跌幅达到了32.7%，其中在2007~2009年金融海啸的熊市期间下跌了近57%。

摩根士丹利和高盛的策略师周一则表示，尽管今年美股出现了急跌，但当前美股仍然没有充分反映企业盈利面临的巨大风险和消费者需求疲软问题，因此可能还会进一步下跌。

除了模型与经验之间的分歧，人们对无风险利率的上涨预期也必然不同。

美国5月PPI同比增长10.8%，增速低于预期，连续两月增长略有放缓，仍接近3月所创的增速纪录高位，突显出美国整个经济持续存在通胀压力，这可能促使美联储积极加息。据CME“美联储观察”，美联储到6月份加息75个基点的概率为93.7%；到7月份累计加息150个基点的概率为93.3%。

6月14日美债收益率则是盘中曾转降，但最后收涨，基准10年期美债收益率连续两日盘中上破3.40%，一再刷新2011年来高位。

美国10年期国债收益率（来源：萝卜投资）

总而言之，在一些经济学家看来，美联储的加息举措来得太晚，后续的操作将不得不更加大胆。

不确定性，依然很大。

所以美股估值会下跌到哪里，这个问题多少带点薛定谔的味道。

在这里强调一下坚持交易纪律，看清信号之后高抛低吸沿着趋势慢慢布局。与聪明钱站在一起，机敏的投资者胜率更大。

毕竟不是谁都能像机构一样，敏锐感知变化并快速做出反应。甚至跟随某些机构意见去抄底，结果把自己抄了的也大有人在。所以这也是为何《21世纪资本论》认为，经济快速增长的阶段往往才能缓解贫富分化。

多观察，少上头；谨慎做多，风险对冲。这些是接下来比较可行的策略。

三、可靠的底部信号是什么？

那么问题又来了，到什么时候可以重新开始做多？被埋的小伙伴什么时候能有翻身的机会？

首先要知道，经济衰退造成的股票回撤，有可能需要漫长的时间来修复。

CFRA数据显示，标普500在熊市期间平均需要一年多的时间才能触底，然后大约需要两年时间才能恢复到之前的高点；自1946年以来的13个熊市中，恢复盈亏平衡水平的时间各不相同，短则3个月，长则69个月。

其中，2000~2002年标普500指数从高点到低点下跌了51%；2008年金融海啸期间累计下跌了58%。这两次标普500指数都用了超过1000个交易日才收复失地。

摩根大通提供的历史数据则显示，在经历衰退之后标普500指数成分股的EPS需要18~24个月才能完全恢复。

多次衰退中标普500指数EPS修复所需时长（来源：摩根大通）

虽然每一次恢复的时间都不太一样，但通过宏观经济走势可以大致预测反转的时机。

这不是废话，而是有迹可循的模糊规律，告诫我们非必要不手欠，模糊的正确总是胜过精准的错误。

从历史上看，尤其是1970年代的滞涨时期，标普500指数的ROE、美国GDP指数之间存在明显相关性。信达证券对此认为，滞胀期美股能够企稳的最关键原因是估值能达到历史低位，或滞胀结束。

更进一步说，一般在经济基本面的复苏阶段，股市上涨的条件改善。比如公司不断提升的利润（即影响ROE，以及PE、PEG的最直接因素之一）、逐渐放宽的货币环境、人们压抑已久的投资情绪，等等。

所以自然而然，若非短线交易，到经济复苏的时候再右侧进入股票市场，当然胜率会大得多。

这一推断同样符合美林时钟的指引——经济复苏阶段，布局股票资产。

四、所以，经济复苏什么时候来？

讽刺的是，在谈论复苏的时候，我们甚至可能还没有迎来衰退。

大约70%受访经济学家认为，美国经济将在2023年开始步入衰退。这一数据来自英国《金融时报》的最新调查。49名受访经济学家中，近40%比例预计美国国家经济研究局（NBER）将在2023年上半年宣布经济衰退；大约1/3受访者预计在2023年下半年出现经济衰退。

与之前2月的调查相比，现在有更多经济学家认为，美国核心通胀率将在2023年底超过3%；未来12个月内，能源涨价将继续助推通胀上行。到2022年底的核心通胀的预估中值就已经达到了4.3%。

也就是说，后续通胀将继续上涨，衰退的大幕或许才刚刚拉开。这种情况难免让人想起1970年代被大滞涨支配的恐惧。

而且，当我们拿出几个简单的经济数据来看，不难发现跟1970年代那次大滞涨相比，这次或许更难处理。

数据来源：萝卜投资

当前美国名义GDP常年来稳步增长，没问题；可物价（平减指数，P）也几乎同步增长。

而另一边M2货币供应（M）大幅增加，货币流通速度（消费，V）则是一路缩减。所以上图中，代表产出的实际GDP（Y），在与M2和名义GDP共享一个纵坐标轴（以同一坐标系为基准，对比增速）的情况下，几乎横坐标轴融为一体了。

这些数据说明一个问题：美国名义GDP的主要增长引擎，是货币超发带来的价格上涨，而非消费和产出驱动的实体经济。

也就是说，经济健康状况跟1970年代相比，还是有点差距的。这时候如果美联储贸然加息，且不说股市这个美国人民用来储存剩余价值的主要媒介之一了，眼下的经济增长可能会直接收到伤害。然而另一边，量化宽松持续到2022年3月，似乎又纵容了通胀的上涨。

两面夹击，美联储眼下着实难做。

与此同时，物价上涨的势头依然强劲，短期内没有强劲的下跌逻辑。

一方面是能源。

标普全球副董事长丹尼尔·耶金认为，石油需求依然强劲，供应疲软。石油供应形势“极其紧张”。

此前，因政治危机导致更多港口和油田关闭，利比亚石油生产几乎完全停止，去年日均产量为120万桶，目前已经下降至10万桶左右；此外，乌克兰政府6月13日已同意暂停出口乌克兰天然气、煤炭和燃料油。

另一方面是食品。

据乌克兰媒体报道，乌克兰农业政策与粮食部副部长维索茨基13日表示，自6月9日起，敖德萨州南部地区已开始收割越冬作物，2022年全年粮食产量预计为4800万~5000万吨，低于往年6000万~6500万吨的水平。

另据欧盟农作物监测机构预测，乌克兰2022年玉米产量或同比降16%至3530万吨。

富国银行证券策略师Christopher P. Harvey等人表示，硬着陆现在是基线情形，美国股市正在拖累经济，因为一个恶性循环已经被触发，而美联储让自己陷入窘境更加导致局面复杂。

翻译成普通话就是：接下来经济基本面还会往下走。

结语：又到决心时刻

现在我们还是回到《金融时报》的那次调查中。

调查还有一个有趣的数据：近40%的经济学家警告称，如果美联储在年底前仅将联邦基金利率提高到2.8%，将无法控制通胀。

其中，在美联储费城分行担任经济学家长达14年的克鲁肖警告说，美联储最终可能需要采取措施将利率提高到大约5%，以缓解他认为主要由美联储观望“太久”造成的问题。

显然大家还记得1970年代那次大滞涨的时候，时任美联储主席保罗·沃尔克壮士断腕，用强硬手段加息遏制住通胀，为美国经济回到正轨奠定良好基础的动人故事。

只可惜，真到了断腕的时候，大概会很疼吧。

资金纷纷在这种情况下做出反映。

高盛追踪的对冲基金周一连续第七天减持美国股票，过去两个交易日的抛售额达到2008年4月跟踪此类数据以来的最高水平。

美国银行基金经理调查（FMS）给出的观点很有意思：如果美联储6月加息50个基点，则通过做空石油和资源以及大型科技股来进一步“避险”；如果美联储加息100个基点，则通过做空美元、做多新兴市场和低质量增长股票来“冒险”。

那么作为场内的散户，我们接下来该怎么办？别慌，看准市场行情，以及——我们接下来还可以继续讨论，关于股灾期间如何防灾减灾。有想法的同志们，更是欢迎在文章下方留言，给大家分享自己的经验。

又或者，可以看看我们准备的对冲工具科普——市场震荡下跌，投资者如何护住“钱袋子”？戳看了解美股对冲筹码：美股频遭血洗，这些“对冲筹码”你不能不知，通过一些衍生品和反向操作减少损失甚至实现盈利！

逢低吸纳筹码、避免高处接盘，机敏的投资者受伤概率更小。

风险及免责提示：以上内容仅代表作者的个人立场和观点，不代表华盛的任何立场，华盛亦无法证实上述内容的真实性、准确性和原创性。投资者在做出任何投资决定前，应结合自身情况，考虑投资产品的风险。必要时，请咨询专业投资顾问的意见。华盛不提供任何投资建议，对此亦不做任何承诺和保证。