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狂欢的 B 站又要打回原形?

来源:海豚投研 2022-06-09 22:09:19
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道路坎坷,静待拐点。

(原标题:狂欢的 B 站又要打回原形?)

北京时间 6 月 9 日港股盘后,$ 哔哩哔哩.US 发布了 2022 年一季度业绩。由于 5 月初 B 站借着宣告转换香港为主要上市地(即双重主要上市),也顺便对一季度的指引进行了更新,同时披露了一些一季度用户增长的情况。总的来说,主要是考虑了 4 月上海等全国多地疫情的影响,下调了广告、电商的收入增长预期。

随后在 5 月初至中旬,B 站股价一路下探 25% 的过程中,基本上已将一、二季报增长不佳的大部分预期定价。而随着 5 月下旬上海疫情的好转和快速解封,以及政策面向积极信号的转变,作为短期下杀较大的 B 站,在这一轮预期反转中,估值修复的动力也最大。

回到这个季度的财报上,除了用户端,整体表现欠佳。相比于公司强引导下的市场预期,主要差在减亏效果上:

(1)总营收符合预期,同比增长 30%,下季度营收指引 48.5-49.5 亿元,比市场预期 48.5 亿元略高。分业务来看,游戏超此前指引,电商由于疫情封控下物流受阻,增速大幅放缓。

(2)用户继续 30% 的稳速增长,增长质量较高,粘性环比提升。同时由于假期效应,日均使用时长跃至 95 分钟。

(3)毛利率由于广告收入增速放缓而有所下降至 16%,与此前指引差不多。

(4)经营费用率暂未看到明显优化,但实际上从增速来看,销售费用增速已明显下降。由于收入端增长放缓而使得营销费率 “虚高”。不过研发投入仍然在高速扩张中,应该与一季度 B 站接连出手收购游戏公司后人员费用并表有关。

虽然一季度没有看到费用端的明显改善,但二季度以来频频传出 B 站团队大幅优化的新闻,尤其是游戏业务,主要对应研发费用,预计二季度之后会不断看到高企的研发费率逐步优化。

(5)最终实现 Non-GAAP 下经营亏损 17.13 亿元,净亏损 16.55 亿元,仍然在高速扩大中。亏损率 33%,差于市场预期。

长桥海豚投研观点

相比于上季报,一季度的业绩从财务表现上来看显然更差,收入和用户增长基本符合市场预期,但亏损情况上很难令市场满意。但 5 月上旬的一波恐慌性下探,倒也跌出了一个可以搏一搏的长期机会。

另外,5 月初自指引更新以来,关于 B 站的边际变化也有不少,似乎也有望在不久后看到拐点出现的迹象。

① 除了外部环境压力的缓解(平台监管、疫情封控);

② 无论是从上季度财报电话会中管理层对近 3 年的增长和盈利指引

③ 还是最近 B 站的实际动作(沉浸式短视频正式上线、Up 主激励规则变更、团队优化等),都无疑确认了 B 站在保证用户增长的情况下,正在朝着开源(加速商业化)、节流(降本增效)的道路上加速减亏,以解除市场对其盈利模式的担忧。

④ 再加上游戏版号 “提前” 放开也有利于游戏增长预期的提高。

虽然海豚君也说过,B 站特殊的商业模式(重内容分成),使得在这一轮行业集体性的降本增效中,它的减亏速度比不上前期重营销的快手。

但 B 站也不同于内容资产更重的长视频,由于两个平台的上游(内容供应方)在议价力上差距很大,因此 B 站的中长期前景又不会如爱奇艺那样令人绝望。

因此,这几天大涨更多的是炒政策放松、经济修复预期的估值反弹,实实在在的业绩拐点还没到,同时市场上仍然不乏对 B 站盈利能力的质疑。海豚君认为,B 站当前的 “盈利难” 归根在于商业化的节奏和方式,道路坎坷,但我们相信终点美好。

关于 B 站和快手的盈利模式研究,由于篇幅限制这里不做展开,海豚君下周将专门发文来和大家探讨,敬请期待。

本季财报详细解读

一、收入承压,亏损还未好转

一季度 B 站实现净营收 50.6 亿元人民币,同比增长约 29.7%,基本符合管理层指引和市场预期。

对宏观经济最敏感的广告,预期中增速下滑,但目前仍然是贡献收入增长的主力,目前占总营收 21%。管理层对广告的预期是,中期(海豚君预估 2024 年)能够贡献 30% 以上。

广告和游戏是 B 站目前的主营业务中,毛利率最高的两个业务。因此未来毛利率提升,除了需要增值服务自身盈利改善外,最大的指望就来源于这两项业务的占比提升。一季度毛利率 16%,由于广告增速相比上季显著放缓,因此毛利率环比削弱。

B 站的降本增效上,能够快速动手术的地方并不多,与快手这种前期靠高营销来发展流量的打法有着很大区别。营销投放的收缩和扩张,公司的主动权更多。但 B 站中占收入比重高达 44% 的对外分成(包括游戏分成、Up 主激励分成、直播分成等),在 B 站本身的商业价值释放到一定程度之前,显著优化的话,对平台生态稳定的影响较大。

根据专家调研,在目前已经获得变现收入的 Up 主中,接近 45% 的 Up 主收入来源仍然是现金激励,也就是薅 B 站的羊毛。

因此海豚君一直认为,破解 B 站的盈利困境,就是要撒开手脚来做商业化。比如贴片这样的效果广告,或者是品牌广告,后者需要 B 站这个平台自身的影响力。虽然 “不做贴片” 的 flag 一定程度上束缚了 B 站的商业化脚步,但我们也能够看到,自去年下半年以来,B 站正在不断尝试各种效果广告模式,如沉浸式短视频、视频下方广告位等等。

尤其是视频下方广告位的推出,平台提供自动匹配广告的功能,因此对接到花火广告的 Up 主也在不断增加。

而从海豚君此前的个人使用经历中,也看到一些 up 主在自己的视频中,已经开始尝试融入广告主自己制作好的广告视频,目前 B 站作为平台方,应该还未介入到其中的合作环节,但未来也并非没有可能。

对比快手,B 站的经营费用尤其是销售费用投放并不算夸张,但中长期下效率的提升,费率也同样存在不小的优化空间。一般而言,B 站的营销支出单纯用于获客激励的并不多,主要用于游戏推广以及本身的品牌推广。

一季度从经营费用率上来看,没有改善,并且连续收购游戏公司带来的研发高投入还在侵蚀公司利润。不过从绝对值的增速上比较,销售费用的同比增速已经明显放缓。

二、用户规模:高质量稳速增长

一季度 B 站用户增长 31.5%,平均月活达到 2.94 亿,净增 2190 万人,基本符合市场预期。一季度有元旦、春节假期,往往是 B 站一年中的获客高峰期。

上季度电话会管理层提到,B 站目前在电视端的上活跃用户规模也在高速增长,一定程度上弥补了移动端的使用场景,预计能够帮助 B 站 2023 年底 4 亿的用户增长目标实现。

体现用户粘性的指标 DAU/MAU 环比提升至 27%,日均用户时长也从去年的 82 分钟跃至 95 分钟。随着单列沉浸式短视频正式上线,参照快手的用户粘性和时长趋势,B 站仍有提升空间。

一季度整体付费用户 2720 万,环比净增 270 万,付费渗透率达到了 9.3%,进一步稳步提高。

最后,关于 Up 主与用户的生态平衡上:

① 首先是 Up 主的渗透率仍然在提升,这是有利于提升用户粘性的生态内循环体系。

② 其次用户单日浏览视频量在大幅增加,除了季节性因素,就是短视频(Story Mode)的观看渗透率在提升。短视频制作门槛较低,可以提高 Up 主的发布频次,同时加深 Up 主与用户之间的交互,也有利于平台粘性和时长的增加,为后面尝试短视频广告打好基础。

三、细分业务:游戏回暖超预期,电商、广告二季度压力更大

再来分项看细分业务情况:

1、广告

因为经济和疫情封控的影响,广告收入增速下滑显著,虽然符合此前的指引,但市场的预期更高。与同行其他平台横向对比来看,虽然显著优于相对大部分娱乐平台,但对于快手在单季 90 亿左右的广告收入基础上还能增长 33%,B 站 46% 的增速显然并不佳。

展望二季度,封控对商家广告投放的影响加大,基本也在市场预期之内,不过 B 站已正式上线短视频功能(此前为测试),上季度用户渗透率已达 20%,预计会加速接下来的商业化进程。可关注电话会上管理层披露一季度短视频渗透率情况。

2、游戏

游戏收入这个季度超了指引,市场给的预期 10% 也符合指引,但实际上增速达到 16%。去年 B 站的游戏出现青黄不接的情况,主要受到强监管下行业快速降温影响,包括下半年版号暂停审批,除了年底四季度靠大厂的游戏联运,以及四款独代游戏回了一波血之外,去年 B 站的游戏因为存粮不够,也一直被市场诟病。

因此一季度能有 16% 的增速是显然超出市场预期的,而随着 4 月中旬版号重启,虽然数量砍半,但至少能够看到行业寒冬褪去的迹象。6 月刚刚发布的 60 款游戏版号,获批的游戏中不乏与 B 站的平台属性高度相关的二次元游戏,也有与 B 站密切合作的游戏厂商。因此接下来无论是对游戏联运收入,还是广告投放收入,都有望在下半年带来 B 站业绩上的提振。

不过目前 B 站自研游戏收入贡献非常少,主要靠独代、联运的游戏贡献收入。管理层此前披露,2023 年将陆续看到自研游戏的输出。虽然 B 站开年以来连续出手收购、增持了多家游戏厂商,但从客观角度上讲,短期内较难看到 B 站自己的爆款出现,还得依靠整体行业的景气度。

3、增值服务

以直播和大会员付费为主的增值服务,一季度实现 21 亿,同比增长 37%,仍然处于高速成长阶段,应该也是贡献付费用户增加的主要来源。

其中大会员用户数一季度达到了 2010 万人,渗透率环比下滑,海豚君猜测或与当期没有高热度内容,以及其他长视频平台内容更具人气有关,比如腾讯视频的《开端》、爱奇艺《人世间》等。

4、电商及其他

一季度电商业务估计受到上海疫情封控的影响,整体业务增速大幅下滑。B 站的主要货仓在昆山,3 月上海疫情逐渐严重后,江苏昆山与上海之间的各路交通均被切断,对自营电商的影响无疑是巨大的。4、5 月上海也仍然处于全域封控中,因此二季度数据可能非常不乐观。

因此总的来说,对于二季度的业绩:

① 无论是公司指引还是市场预期,都隐含了对疫情封控下,物流停滞、消费低迷对广告业务和电商业务增长承压的情况。而与此同时,游戏、直播等线上娱乐业务受到疫情的影响会相对小一些。

② 成本费用上,虽然 3 月初不断看到 Up 主激励降低、B 站团队优化的消息,但海豚君预计,在整体收入承压下,要想立即看到亏损的改善仍然较难。

③ 因此虽然近期估值上迎来了大反弹,但业绩拐点还是要等到下半年。

中长期上,海豚君处于 B 站的平台定位和壁垒优势,对其发展前景并没有那么悲观,对于市场上部分质疑 B 站盈利模式的问题,下周我将专门发布文章来讨论,敬请期待。电话会纪要稍后将第一时间发布在投研群和长桥 app 上,感兴趣可添加小助手微信 “dolphinR123” 获取。

长桥海豚「B 站」历史报告回顾

财报季

2022 年 3 月 3 日电话会《加广告做收入、用户稳步扩张、降成本扣费用,B 站既要又要还要(电话会)》

2022 年 3 月 3 日财报点评《答卷平平无碍拉涨?B 站的信仰来自睿帝》

2021 年 11 月 17 日电话会《4 亿目标的动力源?B 站管理层:发力电视屏(B 站电话会)》

2021 年 11 月 17 日财报点评《B 站又费钱了?继续破圈给你看》

2021 年 8 月 19 日电话会《哔哩哔哩二季度会议纪要:有信心今年做到 2.6 亿用户,2023 年破 4 亿》

2021 年 8 月 19 日财报点评《狂奔的 B 站要跌落凡间?》

2021 年 5 月 14 日电话会《B 站 2021 年一季度电话会纪要》

2021 年 5 月 13 日财报点评《B 站一季报点评:广告主对小破站早已心向往之》

2021 年 2 月 25 日电话会《B 站今晚开盘怎么走?我觉得看这个电话会就够了》

2021 年 2 月 25 日财报点评《海豚投研|广告变现超预期,B 站出圈仍在加速》

2020 年 11 月 19 日财报点评《海豚投研 | 确认过了!小破站仍是泛娱乐圈最耀眼的那颗星》

深度

2022 年 5 月 5 日《破局泛娱乐:再探腾讯、B 站们的星辰大海》

2021 年 3 月 22 日《一边掉价一边二婚,B 站是陷阱 or 机会?》

2021 年 3 月 12 日《海豚投研 | B 站系列之二:关于养家糊口,B 站真能永不贴片?》

2021 年 3 月 9 日《海豚投研 | B 站距离睿帝的四亿用户大饼还有多远?》

热点

2021 年 12 月 14 日《狂欢结束,又变回小破站了?B 站需要 “贴片”!》

2021 年 7 月 27 日《B 站,Z 时代用户社交平台,仍存在稀缺性》

本文的风险披露与声明:海豚投研免责声明及一般披露

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