Airbnb：成长势头正盛，但估值性价比不高

（原标题：Airbnb：成长势头正盛，但估值性价比不高）

1. 疫情后欧美居民出游热情持续高涨

从我们对美国一季度宏观经济的分析和展望出发，我们发现虽然在高通胀&货币收水的背景下美国居民的商品消费有所疲软，但随着海外走出 omicron 疫情影响，防疫措施基本解除，在居民活动回归户外和线下的浪潮下，美国整体的服务支出增长则相当强劲，交通、娱乐和就餐住宿支出的增长则尤为突出。即便下半年欧美宏观经济势头继续下滑，我们认为，当地居民压抑已久的吃喝玩乐需求会报复性的释放，从而使出行文旅相关行业仍有相对坚挺的表现。

首先从欧美居民出行的角度，原先出行复苏显著落后的欧洲，在 22 年 2 月后也迎来了强劲的反弹。截至 5 月末，欧洲的航班量已恢复到 19 年同期 86% 的水平，与美国的复苏程度已基本相当。至此，欧美居民的出行热度已接近到疫情前的水平。

相比航班数，酒店入住的恢复情况更加乐观。到 5 月份美国的入住率已恢复到 68.6%，自 2020 年疫情爆发以来，已首次追平了 19 年同期的入住率。而欧洲酒店入住的恢复程度虽稍有落后，但 22 年以来也在持续上涨，到 3 月底也已恢复到 19 年同期 87%，我们相信在二季度内肯定还在进一步提升。因此，总的来说欧美的出行和住宿需求已经恢复了常态，且目前仍处于向上的趋势当中。

2. 民宿赛道同时具备成长性&抗风险能力

在出游住宿行业整体复苏的背景下，海豚君相信所有文旅相关企业都能在顺风下受益。然而除了行业 beta 层面的利好，Airbnb 凭借独特民宿赛道的 Alpha 优势也仍在释放。参考 Airbnb、Booking 和 Expedia 三大 OTA 平台对于 2Q22 业绩的指引和国际大行的预测，Airbnb 在 2Q 订单量会高于 19 年同期 25% 以上，相比之下 Booking 的订单量相较 19 年同期会增长 10%+，而 Expedia 则仍会低于 19 年同期水平。

虽然，美国和欧洲经济增长的疲态会让人担忧未来欧美民众在旅游、住宿上的消费能力。但海豚君仍为，Airbnb 基于个人民宅而非商业酒店的商业模式，也给予公司在经济下行周期中更强的抗风险能力，背后逻辑包括：

① 与商业酒店不同，个人民宅出租无需多少额外运营成本；

② 个人房东在经济下行周期实际收入减少，更有动力出租房屋已获得额外收入；

③ 民宿出租本就是为减少住宿成本而诞生的行业，经济下行期，租客同样更会偏好价格相对更低的住宿方式。

因此，即便欧美居民的实际消费能力在通胀影响下下降，民宿赛道反是住宿行业内可能相对受益的。

3. 通胀中 “消费降级” 对公司毛利或有负面影响

紧接上文欧美居民在通胀环境中有 “消费降级” 的趋势，从而会更偏好低价住宿的判断。虽然这可能有利于对民宿的需求量，但对公司订单平均间夜价（Average Daily Rate ADR）也会有额外的拖累。

原本随着欧美出行住宿恢复常态，Airbnb 的订单结构就有由高价的度假型住宿回流向正常城市内住宿的趋势，均价较高的美国订单占比也很会下降。因此，原本不考虑通胀，Airbnb 的 ADR 就有从疫情中的高点向常态回落的趋势。而 “消费降级” 可能进一步强化回落的力度。

虽然量增可以弥补价跌的趋势，因此 Airbnb 的总订单金额仍可上行。但从盈利角度，高单价的订单占比减少，势必会对公司的毛利率产生不利的影响。而公司自身的运营费用和人力支出在通胀环境下本也有上行的压力。因此两方负面影响叠加之下，公司在 22 年接下来财报中的利润表现，有向下超出市场预期的可能。

4. 预测与估值调整

① 收入端：由于一季报营收超预期，且未来住宿需求复苏势头依旧强劲，调升了订单量的增速。但考虑到 “消费降级趋势”，在 2Q22 ADR 同比持平后，预测 22 年下半年 ADR 会同比下降。不过总体上，订单总额和收入仍调升。

长线内，预期 22 年内出游复苏后，23 年考虑到宏观经济可能轻微衰退，预测公司营收增速也随之回落，24 年再重回正常增长轨道。

② 利润端：考虑到 ADR 的下行趋势，预计 22 下半年毛利率会同比下滑。不过由于一季公司经营杠杆显著提高，且运营费用率有所下滑，预计公司规模效应的提升能够基本对冲通胀带来的费用提升，22 年下半年经营费用率仅轻微上升。

长期来看，公司的利润率随规模效应和经营杠杆释放，稳步拉升，接近 Booking 当前的经营利润率水平。

落实到估值上，虽然我们上调了公司的营收预期，但考虑到目前的加息预期，我们把无风险利率由 2.5% 上调至 3.5%，通过长桥海豚 DCF 模型测算出的合理估值由先前的 142 美元，下降到 129 美元，略高于当前 120.9 美元的现价。因此，虽然公司股价较高点已明显下滑，但也仅是从过度高估回落到合理水平。即便我们已把业绩预期上调，当前股价也已基本反映了强劲的增长前景。虽然公司未来业绩预期不俗，但当前的估值性价比只能说合理，若未来股价受市场情绪影响进一步下滑，将是更好的入局时机。

长桥海豚君 Airbnb 过往研究：

财报季

2022 年 5 月 4 日电话会《喜乘行业复苏东风（爱彼迎电话会纪要）》

2022 年 5 月 4 日财报点评《新冠消退，爱彼迎王者回来》

深度

2022 年 4 月 6 日《Airbnb：疫情下的另类，凭什么别人炼狱它翻盘？》

2022 年 4 月 7 日《Airbnb: 王冠太重，估值跑太快》

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