楼市深度冰封，贝壳只能死扛

（原标题：楼市深度冰封，贝壳只能死扛）

北京时间 5 月 31 日晚美股盘前，$ 贝壳.US（KE.US）公布了 2022 年一季度财报，总的来看，数据相当难看，但比行业大盘还是相对坚韧。倾巢之下，龙头也不能幸免，但只要比其他玩家存活更久，就意味着市占率的提升，具体来看：

1. 存量房业务 - 平台型业务&市占率部分对冲了行业逆风：本季贝壳存量房交易额（GTV）为 3,741 亿元，同比下降 44%。相比之下，行业大盘成交面积同比下降了 45%，北广深杭等重点城市更是下降 49%，相对行业贝壳还是更为坚挺，背后的逻辑即公司市占率的提升。

落实到营收上，由于变现率同比增长了 0.13pct，本季营收下滑了 40%。海豚君认为，抽佣更高的平台型业务占比提升（本季营仅下降 27%），拉动了整体变现率并对冲了链家自营业务集中于高线城市的风险。

2. 新房业务 - 精选合作对象共同度过危机：成长迅速的新房业务本季增速继续滑落。本季 GTV 同比下滑 44%，不过仍好于百强房企一季度总销售额减少 47% 的表现。海豚君认为，贝壳主动把合作对向收缩到负债结构健康、现金流更充沛的房企，避免了因合作房企资金断裂销售停摆的风险，从而使贝壳的表现相对坚挺。

而新房业务的佣金率同比提高了 0.2pct 到 3.1%，也帮助公司将新房业务营收降幅缩窄到 40%。

3. 新兴业务 - 资源倾斜下，最先迎来拐点：新业务本季收入 4.86 亿元，同比下跌 15%，较上季度 21% 的降幅明显改善。增速改善的背后，从财务数据角度，因为变现率连续 3 个季度提升，本季达 2.5%。

从业务角度，在公司将战略重心将向家装和家居服务倾斜后，新业务的发展相当迅速。据披露，假设圣都家装完全并表，那么贝壳一季度家装业务营收将达 8.6 亿元，同比增长 54%，季签约订单近 6500，同比增长 50%。（具体信息请等待之后发布的电话会纪要）。

4. 整体业绩表现 - 营收稳健，毛利改善，但费用扩大：由于存量房及新房交易业务相对稳健的表现，公司本季总营收 125 亿元，与市场预期基本一致。而由于毛利率环比由 16.4% 提升到 17.7%，贝壳本季的毛利超市场预期 15%。

分业务来看，本次毛利率改善主要由存量房业务推动，其他业务反而有所下滑，海豚君存量房业务中平台收入占比提升是的原因之一。

不过于互联网行业范围降本增效的主旋律不同，本季贝壳与业务发展相关的营销和研发费用率环比明显提升，完全抹去了毛利率的改善，并使公司经营利润率环比由-6.7% 恶化到-7.3%。

考虑到公司战略向新业务的倾斜，新业务发展初期，公司的大力投入可能是费用扩张的原因。

2Q22 年业绩指引：争对二季度，公司指引总营收落于 100 至 105 亿之间，同比下滑 56.6%-58.6%，在疫情的影响下较本季度近一步恶化也在情理之中。

长桥海豚君观点：

总的来说，贝壳本季度的财报表现只能用 “中庸 “形容，营收符合预期，毛利虽有改善但被扩大的费用完全抹去，最终结果较市场预期相差不大。

不过财报数据背后，公司体现出在行业寒冬下明显更具韧性的表现，以及市占率提升&平台型业务对冲行业大盘滑落的能力，还是验证了公司的价值。此外，虽然从最新 4 月的数据来看，房地产的交易数据还在恶化，但最近频发的房地产松绑政策，也持续强化着市场对未来房地产相关行业反弹的预期。

因此，虽然财报表现并无惊喜，从政策&预期拐点的角度，贝壳估值在中短期内迎来反弹的可能性也不低。不过海豚君需要强调，政策传导需要时间，实际成交数据改善短期内恐怕难以看到。

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本季度财报详细解读：

一、存量房业务：倾巢之下虽不能幸免，仍更为坚韧

在本季度国内房地产交易热度较去年四季度继续下滑的背景下，贝壳本季存量房交易额（GTV）为 3,741 亿元，同比下降 44%。与之相比在行业层面，海豚君跟踪的 18 个城市一季度二手房成交面积同比下降 45%，而北广深杭等核心 1/2 线城市二手房交易更为疲软，成交量同比下降 49%。而除了成交面积下降外，考虑到目前二手房成交均值也在同比下跌的趋势上，上述城市二手房成交总额的降幅应当更大。

因此，贝壳在逆风下表现虽也相当难看，但依旧超出了行业整体水平。海豚君认为，在行业紧缩期内，龙头的抗风险能力显然强于中小中介，因此市占率的提升部分对冲了行业大盘的下跌。而瑞银根据地方房产中介协会数据的调研，也证明了贝壳一季度在广深的市占率环比有所提升。

落实到营收上，本季度存量房营收达 61.5 亿元，虽同比下滑 40%，幅度小于 GTV 的降幅。其中平台服务类收入同比下滑 27%，而直接佣金收入同比下滑 41%，可见公司的平台业务表现相对更加坚挺。更分散的平台生意一定程度上对冲了链家自营业务比较依赖于高线城市的风险。

由于营收降幅小于 GTV，公司本季的变现率有所提升，存量房业务有效佣金率为 1.6%，同比提升了 0.13pct。海豚君认为，抽佣更高的平台业务占比提升促进了变现率的提高。

总的来说，在行业寒冬期，贝壳虽不能幸免，但凭借市占率提升和分散的平台型业务，有更坚韧的表现。

二、新房业务：佣金率提升对冲成交额下滑，表现中庸

公司原先成长迅速的新房交易业务本季增速继续滑落。一季度公司新房业务 GTV 为 1927 亿元，同比下滑 44%。不过相交百强房企一季度总销售额同比减少 47%，贝壳的表现依旧相对更好。海豚君认为，贝壳先前主动把合作对向收缩到负债结构健康、现金流更充沛的房企，帮助公司在行业寒冬有了更坚韧的表现。

此外，由于新房业务的佣金率同比提高了 0.2pct 到 3.1%，贝壳新房业务营收下降程度也较轻，同比为-40%。海豚君认为，在楼市整体疲软的情况下，房企对于三方销售渠道的需求依然不小。

不过环比上季度来看，佣金率有所下降，海豚君认为可能的原因有：①结构上，贝壳的合作对向向大型房企集中后，议价能力降低；②整体上，楼盘交易过于冷却后，房企支付渠道费用的能力和动机反而下降。

三、其他新兴服务：战略倾斜后，营收拐点首先到来？

主要由金融服务和家装维修构成的其他服务 GTV 本季收入 192 亿元，同比下滑幅度虽仍高达 64%，但降幅较上季度已有所缩窄，是贝壳三大业务中首先迎来拐点的。同时新业务本季收入 4.86 亿元，同比下跌 15%，较上季度 21% 的降幅也有所改善。

从财务数据角度，新业务营收改善背后，有变现率持续改善的原因，本季达 2.5%，连续三个季度显著提升。

从业务角度，在上季度公式宣布战略重心将向家装和家居服务倾斜后，新业务的发展相当迅速。据披露，假设圣都家装完全并表，那么贝壳一季度家装业务营收将达 8.6 亿元，同比增长 54%，季签约订单近 6500，同比增长 50%。（具体信息请等待之后发布的电话会纪要）

四、整体业绩表现：营收中规中距，毛利率显著改善

由于存量房及新房业务表现相对行业大盘都相对稳健，且新业务增速已开始反弹，公司本季总营收 125 亿元，与市场预期基本一致。从营收结构上，可以看到存量房平台业务和新兴业务占比有所提升。

从毛利润角度，贝壳本季盈利 19.3 亿元，超市场预期 15%，预期差主要来自毛利率环比由 16.4% 提升到 17.7%。详细来看贝壳的门店成本和其他经营成本（营业附加税等）占营收比例本季其实有所提升。毛利率改善的原因是贡献毛利率的显著提升（贡献毛利润 = 业务收入 – 对应支付给员工的佣金）。

分业务来看，公司的新房业务和新业务贡献毛利率都有所下滑，全靠存量房业务贡献毛利率的显著提升拉动整体贡献毛利率。

本季新房的佣金收入更大部分直接转移给员工，公司并未有截流。

存量房业务的贡献毛利率则连续三个季度改善，海豚君认为这是高毛利的平台业务收入占比提升和二手房交易佣金上升的共同结果。

而随着低毛利的家装业务占比持续提升，新兴业务的贡献毛利率由于营收结构改变也在持续下滑阶段。

五、费用和盈利：逆势而为，费用支出反而扩张

与互联网行业性降本增效的举措不同，贝壳本季的费用率反而环比有所扩张。除了公司内生性的行政管理费用率有所下降外，与业务发展更相关的营销费用和研发费用率较去年四季度反而有大幅扩张。

根据公司上季度电话会中的表示，公司在中介业务上的投入会有所收缩，会在新兴业务上倾注更多资源。因此，海豚君猜测本季费用明显扩大，原因是公司在新业务发展初期的大力投入。（具体解释可关注电话会）

因此，本季公司的毛利率虽有明显提升，但被扩大的费用完全抹去，最终经营亏损率反而由上季度的 6.7% 恶化到本季的 7.3%。

六、运营数据：行业寒冬下，守住门店数量实乃关键

在分析了公司的各主要业务表现后，我们先看下公司的运营数据，因为贝壳真正的核心资产即为线下的门店和经纪人。总的来看，在寒冬中大量中介门店关闭的背景下，贝壳也没能免俗，不过相比 GTV 的跌幅，门店数量的减少还是相对小，贝壳旗下门店也在坚守。

就门店数量，公司本季同比下降 6%，而平台经纪人人数量下降速度相对更快，同比减少了 19%（需注意：此处经纪人数量指的是线上平台中的账户数，而一个账户可对应多个线下实际经纪人，因此多人共用账号的情况可能扩大了减少幅度）。

与供给端的门店数相比，需求端的月活人数的变动更具弹性，因此随行情下滑幅度更为明显，本季同比较少了 22%。不过消费者回流相比门店重新开业也更为便利，因此门店变化趋势更值得关注。

<正文完>

长桥海豚过往贝壳研究：

财报季

2022 年 3 月 10 日电话会《“一体两翼”，经纪业务之外，贝壳要发力家装和住家服务了（电话会纪要）》

2022 年 3 月 10 日财报点评《逃离房地产？贝壳逆势拼了》

深度

2021 年 12 月 27 日《楼市回暖？入手贝壳？先再等等》

2021 年 12 月 17 日《浑水做空贝壳？小作文太不走心》

2021 年 12 月 15 日《从 “革人命” 到 “被人革”，贝壳招架得住吗？》

2021 年 12 月 9 日《“叛逆的” 贝壳：革了谁的命，又是谁的救星？》

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