西部策略：为什么今年以来景气赛道持续调整 兼谈A股市场的不可能三角

（原标题：西部策略：为什么今年以来景气赛道持续调整 兼谈A股市场的不可能三角）

A股市场面临确定性、景气度、安全边际的不可能三角。从长期维度来看，A股市场投资体系很难同时兼顾三个投资要素：确定性(ROE)，景气度(g)和安全边际(PE/PB)，这也衍生出了景气投资、基于PEG的行业轮动以及PB-ROE的价值投资等投资策略。从宏观层面看，宏观流动性的宽松与否决定了市场对于估值要求，而经济运行的节奏决定了行业层面景气度的想象空间。如果货币政策宽松，流动性相对充裕，则估值不是市场担心的主要问题；如果经济整体处于上行期，则对确定性的要求也可以适当放松。

盈利预期周期见顶叠加货币政策担忧，景气赛道面临压力不断上升。过去3年，景气投资是最主流的投资方式，这在2021年演绎到极致。而今年以来，伴随市场对于海外货币政策收紧，国内通胀压力上升等一系列问题的担忧上升，对于估值与盈利匹配度的要求也越来越苛刻，使得基于PEG的行业轮动策略更加受到关注。另外一方面，在盈利预期周期见顶后，市场一致预期的下修也推动了部分高波动行业远期盈利预期担忧，从而加剧景气赛道调整。

下半年宏观环境切换，PB-ROE策略有望占优。随着下半年货币政策窗口期逐步关闭，信用环境进一步改善压力加大，市场对于确定性和安全边际的重视程度将进一步上升，价值投资(PB-ROE策略)有望重新回归市场主流。结合PB-ROE及ROE(TTM)指标来看，当下位于估值盈利配置安全区的行业主要为金融及地产链行业，往后看可关注：①PB处于合理或更低水平，有ROE反转预期的行业，包括农林牧渔、建材和交运；②ROE处于合理水平，PB有改善空间的行业，包括家用电器、环保、石油石化、通信、非银等行业。对于PB-ROE比价相对较高的行业配置上需要更谨慎。

短期来看，随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的。但是从更长维度看，投资者需要关注的是在反弹之后，未来市场整体投资风格的变化。从盈利角度来看，疫情扰动下实际盈利增速底部出现的时间可能会晚于市场一致预期，而随着国内通胀的逐步回升，叠加下半年货币政策的空间有限，市场主流的投资风格有望逐步转向价值投资(PB-ROE策略)。结构上建议关注三条投资主线：1)随通胀预期逐步升温，CPI相关的农业、必选消费板块仍然是全年的主线行情；2)疫情后业绩修复预期较强的快递物流，餐饮旅游，机场航空，以及传媒等线下经济相关行业有望引领市场反弹；3)随着经济逐步恢复，受到疫情扰动较小的食品饮料、家电、医药等传统消费板块也有望迎来转机。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。