不惧加息，金价继续上行的逻辑

（原标题：不惧加息，金价继续上行的逻辑）

来源：金融界

作者：国泰君安证券

当前黄金基本面研判存在三个核心问题需要仔细辨析。

问题一：美债实际利率上升会压制金价吗？伴随着联储加息周期开启，是否会压制金价表现？从长周期视角来讲，金价会随实际利率的上升而有所下跌。然而近期金价与实际利率的关系开始出现正向相关走势。这与2005-2006年，2007年和2011年左右相似。因此本轮联储加息周期开启后，金价仍然具备上行动力。一是联储加息空间小于预期。两种情形都利于黄金配置：若加息过猛则从衰退避险逻辑利好黄金；若加息鸽派则从持有成本角度推动金价上行。二是全球通胀超预期可能使得实际利率不发生显著上行。2月份美国核心CPI录得6.4％，民众通胀预期却尚未赶上实际通胀飙升的速度。叠加地缘政治风险下，原油和农产品供应趋紧，全球通胀将持续恶化。复盘历史加息周期，黄金在加息周期前半段存在上行趋势。另外，全球央行对黄金的青睐正在上升。各家央行选择配置黄金更倾向于配置、避险等目的。在当前去美元化和地缘政治的影响下，美元替代的趋势将对黄金和其他货币形成外溢性利好。

问题二：假如大宗商品价格震荡下行，是否会拖累黄金表现？对加息周期的复盘可以发现，黄金与大宗商品之间存在节奏差异。在加息初期大宗商品增长快却后劲小，黄金却能保持稳定收益。对现阶段市场走向的回顾发现，2021年黄金回报低于大宗商品指数。结合加息周期各类商品的表现节奏，对黄金后市也可保持乐观。

问题三：黄金与黄金股怎么选择？在黄金牛市中，黄金股弹性一般高于黄金。黄金企业的经营类似一个期权合约，该期权以开采成本为行权价格，黄金储量为期权总量，以开采速度为行权速度的期权合约，带来黄金开采企业利润相对于金价的非线性增长。通过对业绩来源的拆分，黄金股的弹性取决于黄金业务占比、克金综合成本、增产增储能力、矿产储量等重要指标。通过对重要黄金开采企业的对比可以发现，聚焦主营的赤峰黄金、增产增储能力较强的银泰黄金能够具有更高的股价弹性。

风险提示：全球经济复苏超预期，联储大幅转鹰。