西部证券：如果疫情缓解 如何把握线下经济修复投资线索？

（原标题：西部证券：如果疫情缓解 如何把握线下经济修复投资线索？）

核心结论

3月以来Omicron变种带来的新一轮疫情是2020年以来最强的一次反复，全国各地疫情防控措施不断升级。从历次疫情经验来看，疫情过后往往会迎来一波线下消费的复苏。在此我们以2020年以来疫情扰动后的经济与市场修复为锚，来探寻未来疫情扰动结束后线下消费复苏的节奏与线索。

线下经济修复路径的基本逻辑与防控政策的放松方向一致，复苏节奏取决于交通的修复，以及消费场景的解封。在线下复苏相关的各类场景中，交运是连接线下场景修复最重要的线索，也直接决定了线下消费的复苏节奏。因此，我们基于需求的视角，以交运作为标尺，复苏路径遵循：快递→人流，近距离消费场景→远距离消费场景，必选→可选，商旅→娱乐，并在市场层面和行业景气层面都进行了验证。

市场层面来看，反弹顺序基本对应消费场景的复苏顺序。由2020年疫情修复各阶段的行业表现可以看到：①在防控转松的过程中，快递、一般零售、餐饮率先反弹，对应最先恢复的线下场景；②随着防控进一步转松，酒店、旅游、影视院线随之反弹，反弹时间相对滞后。

行业景气层面，通过疫后复苏率这一指标横向对比各行业复苏进度，验证修复节奏和反弹顺序：

1）物流快递最先恢复。物流作为城市物资运送的命脉，是最先恢复的行业。

2）交通运输的复苏与距离远近呈正相关。微观结构上，铁路客运恢复快于周转量，验证短途的率先恢复；民航以反映盈利能力的RPK来看，RPK修复更强的航空公司领先反弹。

3）市内消费场景复苏沿餐饮/一般零售→广告→院线的节奏展开。餐饮外卖、零售商超等是最先恢复的消费场景，广告的复苏依赖于线下实体消费，复苏进度略慢于餐饮和零售。结构上，具有必选属性的超市反弹领先于百货。

4）影院是修复最慢的市内消费场景。影院由于其密闭营业场所的特殊性，历次疫后解封都是相对靠后的，因而修复进程也都偏慢。

5）酒店、旅游复苏慢于餐饮零售，商旅快于休闲旅游。铁路民航的修复晚于市内交通，与之对应的酒店和旅游等消费场景也晚于市内修复。节奏上，旅游的复苏慢于酒店，反映的是旅游慢于商旅的修复。

南京、西安、深圳等局部疫情修复，反映出三个特征：一是短期市内交通快速修复；二是行业结构上，零售反弹领先于酒店；三是修复时间上，线下消费的反弹时间不断前置，表明一旦采取较强的管控措施，便预示疫情控制和消费的修复预期。

风险提示

疫情形势变化不及预期，防控政策转变，疫情外影响因素影响行业基本面等。

01 基于疫后修复的消费复苏节奏

2022年3月以来，Omicron病毒带来的新一轮疫情是2020年以来最强的一次反复，带来全国各地防控升级。回顾历次国内疫情的反复，都会带来对线下消费的冲击，但在疫情修复后也会迎来一波线下消费的复苏。

我们以2020年初的疫情修复为锚，可以看到线下消费修复的逻辑与防控政策的放松方向一致，遵循快递→人流，近距离消费场景→远距离消费场景，必选→可选，商旅→娱乐的路径。从最朴素的思路出发，线下消费复苏取决于疫情防控对消费场景的放松，进而带来需求的回升。同时，交运就是连接线下场景修复最重要的线索，也直接决定了线下消费的复苏节奏，因而不同距离下的线下消费场景与对应所需交通工具的复苏基本一致。例如市内餐饮、零售与地铁等市内交通的复苏一致，酒店、旅游与铁路和飞机的复苏一致。

市场表现层面，反弹顺序也基本对应消费场景的复苏顺序。最先修复的快递、一般零售、餐饮率先反弹；随着防控进一步转松的过程中，酒店、影视院线随之反弹。

行业景气层面，通过景气数据计算疫后复苏率这一指标跟踪修复进度，横向对比各行业的复苏，验证修复节奏和反弹顺序。具体来看：

1）物流快递最先恢复。物流作为城市物资运送的命脉，是最先被恢复的行业。

2）交通运输的复苏与距离远近呈正相关。微观结构上，铁路客运恢复快于周转量，验证短途的率先恢复；民航以反映盈利能力的RPK来看，RPK修复更强的航空公司领先反弹。

3）市内消费场景复苏沿餐饮/一般零售→广告→院线的节奏展开。餐饮外卖、零售商超等是最先恢复的消费场景；广告的复苏依赖于线下实体消费，复苏进度略慢于餐饮和零售。结构上，具有必选属性的超市反弹领先于百货。

4）影院是修复最慢的市内消费场景。影院由于其密闭营业场所的特殊性，历次疫后解封都是相对靠后的，因而修复的进程也都偏慢。

5）酒店、旅游等复苏慢于餐饮零售，且商旅快于休闲旅游。铁路民航的修复晚于市内交通，与之对应的酒店和旅游等消费场景也晚于市内修复。节奏上，旅游的复苏慢于酒店，反映的是旅游慢于商旅的修复。

02历次疫情防控脉络及市场表现

2.1

历次疫情防控脉络

自2020年初新冠疫情爆发以来，截止目前国内已经且正在经历五轮疫情反复。分别是2021年1月北京疫情，2021年7月南京Delta疫情，2021年12月西安Delta疫情，2022年3月深圳Omicron，以及仍在进行中的上海疫情。

对比历次防控经验，从疫情开始到实现动态清零，防控基本可以遵循从逐步加强再转松的5个节点。对照防控措施，当前上海疫情正处于防控最严格的阶段。

解封时间来看，最严格的防控预示着疫情将会得到控制，“动态清零”则是防控正常化的标志。分阶段来看：（1）防控开始转严，其标志是开始加强城市内的防控，减少非生活必需场所的开放；（2）最严格的防控，其标志一般是城市开始实行封闭化管理，且封闭管理一段时间后市内开始解封；（3）防疫转松，其标志一般是复产复工，同时餐饮也基本恢复；（4）防疫进一步转松，标志是线下消费场所，例如商场、演出的基本恢复；（5）终实现动态清零，标志回归常态化防疫管理。整体来看，一般最严格防控阶段开始后2到3周，预示着新增病例数将会得到控制，可以开始期待防疫政策的转变。

解封路径来看，消费场景沿近距离到远距离，以及日常生活必需到非必需生活场所的路径解封。一般从工厂复工，再到餐饮恢复，再到商场、演出和影院的恢复，最后出入城市不再需要核酸证明。也就是说，社区的商超、餐饮、物流等生活必需相关场景都是率先恢复，而影院、剧院、旅游等则较相对较晚恢复。

2.2

历次疫情修复市场表现

由疫情管控放松路径来看线下消费，市场反弹顺序对应消费场景的修复路径。

防控转松的过程中，最先恢复的快递、一般零售、餐饮率先反弹。防控最严格阶段开始后，一般预示着疫情在短期内将有望得到控制，新增病例数也会快速下降，能够预期到管控的放松，因此最先恢复的线下消费场景率先反弹。

防控进一步转松到基本实现正常化的过程中，酒店、 影视院线超额收益居前。以2020年初的疫情，以及南京、西安和深圳的三次局部疫情反复经历来看，防控进一步转松的标志，一般包括影院营业性演出场所，以及对出入城市不再需要核酸证明，这也基本也预示着离正常化不远。因此与之对应的影视院线和酒店板块在这一阶段领涨。

03交运：决定复苏节奏的线索

交通运输是连接疫后线下修复最重要的场景，也决定了线下消费的复苏进程。对比线下消费的影响，历次疫情反复都是局部城市的影响，更多还是需要参考2020年初疫情爆发下的修复路径，能够比较完整的看出各线下消费的复苏节奏。

从景气角度看，沿着物流→市内地铁→机场→铁路公路→航空运输的进程展开，复苏节奏按物流到人流，短途到长途。微观结构上：①短途先于长途，从铁路客运量先于周转量恢复，以及铁路先于民航恢复可以得到验证；②货运先于客运，从铁路货运恢复领先于客运可以看出；③民航则按照RPK的修复先后。

市场角度看，快递也是最先反弹，随后才是铁路公路及航空机场。

3.1

市场层面：交运类快递最先反弹

市场交运板块内部轮动显示，快递是最先反弹的板块。以2020年初的疫情防控转松的过程中，反弹顺序沿着快递→机场→铁路公路→航空运输。其中，铁路和公路反弹领先于民航，反映的是短途较长途率先恢复。

3.2

景气复苏节奏：快递→铁路→民航

3.2.1 快递：物流最先修复

快递作为城市物资运送的命脉，是最后被疫情阻断，也是最先被恢复的行业。即使考虑春节假期快递单量下降的季节性因素，以2020年初的新冠疫情的修复速度来看，疫情对物流的影响仅发生在疫情发生当月；但随着最严格管控的过去， 2020年2月复产复工阶段，物流快递疫后一个月恢复到疫情前水平。

3.2.2 地铁：短期内快速修复

以人为流动单位，市内的交通一般来看是恢复最快的，一旦防控开始转松，能够短期内快速恢复。从2020年初疫情后的地铁客运量恢复情况来看，非疫情中心的上海和广州在4月中旬就恢复到疫情前5成水平，基本正常化阶段就已经恢复到8成水平。而主要疫情地的武汉至到2020年3月28日才恢复地铁运营，初期的恢复速度则相对较慢。

市内地面交通的恢复较公共交通更快。如果对比地铁和城市拥堵指数来看，在疫情状态下，为了减少感染的风险，更倾向于私家车通行，市内地面交通的恢复较公共交通更快。

3.2.3 铁路、民航、机场：铁路→航空运输

长距离交通恢复一般滞后于市内交通，整体修复沿着铁路→航空运输，与距离远近呈正相关。按照疫情防控放松的顺序来看，长距离交通恢复要慢于市内交通，远距离慢于短距离。一方面，在管控放松初期，客观上异地仍需要核酸检验和健康检测期；另一方面，为了减少感染几率，主观上也更倾向于减少长途出行。

以客运为恢复基准，短途要先于长途，铁路的恢复程度要快于民航，与距离远近呈正相关。一般情况下，疫情恢复初期以短距离为主，而短距离旅行更倾向于铁路，因此表现为铁路的恢复程度更快，随着防疫进一步转松，民航客运量的恢复程度不断走高。

铁路客运量恢复速度快于周转量，验证短途的率先恢复。从2020年疫后修复来看，铁路客运量的恢复明显快于周转量，反映旅客平均运送距离较短，初期更倾向短途旅行的逻辑。

铁路货运量恢复>客运量，验证货运率先恢复。从全国范围内来看，2020年的疫后修复，铁路货运受到疫情冲击十分有限，很快修复到疫情前水平。

铁路运输上市公司表现，也基本验证先货运再客运的反弹顺序。从经营数据来看，大秦铁路和广深铁路的货运量恢复速度要明显快于广深铁路的客运量。以市场表现来看，以货运为主的大秦铁路和铁龙物流，在疫情复苏初期也明显优于客运为主的广深铁路表现。

民航疫后复苏初期慢于铁路，但随着时间的拉长修复速率开始加快。飞机作为交通工具，一般长距离旅行较难被替代；同时叠加全球航空运输受阻，因此初期复苏慢于铁路。

民航收入客公里（RPK）更能反映盈利能力，恢复速率慢于客运量和周转量。航空公司的盈利能力除了客运量之外，票价还受到需求和淡旺季的扰动，因此挂钩收入的收入客公里指标更能反映恢复情况。从2020年初的疫后修复来看，疫后第三个月，民航客运量已经恢复到疫情前的4成，同期收入客公里仅恢复到3成，表明实际盈利复苏相对客运量更慢。

民航上市公司表现，RPK修复较强的航空公司反弹更快。对比五大上市航空公司的RPK复苏水平，与反弹顺序也基本呈现正相关。其中，春秋航空的RPK恢复水平领先于其他航空公司，同期反弹力度也更为强劲。

机场的修复节奏，反映商旅领先于休闲旅游。从经营层面来看，国内上海、深圳、白云三大机场的国内旅客吞吐量修复节奏基本一致，2020年7月基本已经修复到2019年水平。对比上市公司净值水平，三大机场反弹力度领先于位于旅游城市的厦门空港，表明商旅的修复要领先于休闲旅游。

04线下消费：市内场景复苏节奏

市内线下消费场景的恢复，取决于市内交通的恢复。按照交通运输的复苏顺序，市内交通是最先恢复的。因此，与市内通勤相关的生活必需消费，餐饮外卖、零售商超、广告一般而言是最快恢复的消费场景。

从景气角度看，沿着餐饮/一般零售→广告营销→影视院线的进程展开，复苏节奏与消费场景解封一致，影视院线是最后解封的市内消费场所。微观结构上：①线上餐饮先于线下复苏，对比APP月活跃用户和线下翻桌率可以看出；②超市领先于百货，从品类恢复沿粮油必选到可选，以及零售业态超市领先于百货修复可以得到验证。

②市场角度看，餐饮和一般零售也是最先反弹，随后才是影视院线。

4.1

市场层面：餐饮零售最先反弹

行业板块内部轮动显示，与市内消费场景相关的板块中，餐饮、一般零售最先反弹。反弹的顺序沿着餐饮/一般零售→广告营销→影视院线顺序。其中，餐饮和一般零售在2月初复产复工开始阶段就领先反弹，广告营销随着4月的进一步防控政策放松修复，影视院线的反弹则与7月20日的影院解封时间基本一致。

4.2

景气复苏节奏：餐饮零售→广告→影院

4.2.1 餐饮：线上外卖→线下餐饮

餐饮是线下最先恢复的场景之一，微观结构上外卖修复领先于线下餐饮。一般情况下，因为减少堂食，更多线下门店受到冲击，且恢复速度较慢；而外卖类则因为居家隔离更依赖外卖点单，受到的冲击小，且迅速恢复。以2020年初疫情为例，按照美团研究院数据，2020年4月初消费复苏率仅5成，同期外卖类APP的MAU恢复到2019年6成以上，显示出外卖类的恢复要领先线下。若从上市公司的经营数据来看，九毛九和太二的翻桌率在2020年6月分别达到疫情前6成和7成水平，也验证线下复苏率相对较慢。

4.2.2 零售：超市→百货

零售业的恢复基本同步于市内管控的开放。随着城市内部的解封，与日常生活用品采购相关的社区零售和商超类是最先恢复的消费场景之一。

按品类来看，修复路径沿必选消费→可选消费。对比限额以上各品类批发和零售额在2020年初疫情后1个月和4个月的修复程度，可以看到疫后1个月，必选类的粮油食品修复最快，基本维持疫情前水平；服装、家具、建筑装饰、家电等则在疫后初期恢复较慢。而疫后4个月，可选类的通信器材、体育用品、家电等恢复速度大大加快，超过疫情前水平。

按照零售业态看，修复路径按超市→百货，具有必选属性的超市复苏更快。对比超市、百货、专卖店、专业店四类的修复，2020年Q1疫情冲击最明显的阶段，超市累计同比增速依然保持正增速，百货、专卖店和专业店的累计同比增速则快速跌落至-30%；但随着2020年Q2的修复，百货的累计同比增速相对专卖店和专业店较缓，专卖店和专业店的短期恢复弹性则较强。

市场层面来看，超市也领先于百货和专业连锁反弹。在2020年2月初复产复工阶段，超市板块就已经领先反弹，之后随着防控的进一步转松，2020年5月百货板块开启修复。

4.2.3 广告：复苏进度略慢于餐饮零售

广告的修复略慢于市内线下消费复苏。按照2020年初疫情的修复情况来看，广告投放同比降幅是在疫后第5个月出现明显收窄，略慢于线下消费的复苏。从逻辑上来看，我们可以认为广告的修复一方面依赖于市内疫情防控的开放，另一方面也依赖于线下实体消费的复苏而非商户的复苏，只有当实体消费复苏到一定程度后，广告商才会滞后投放。

4.2.4 影院：最后修复的市内消费场景

影院由于其密闭空间的营业性质，一般是最后恢复正常运营的线下消费场景。从历次疫情修复的顺序来看，尽管影院属于市内消费场景，但由于其营业场所的特殊性，一般都是最后开放的场所。我们统计了包括历次疫情影院停摆时间，最长的是2020年初新冠疫情停摆长达173天，直到2020年7月20日才逐步开放；南京和西安疫情分别停摆42天和18天；深圳疫情至2022年3月12日至3月20日已经停摆19天，且仍未开放。仅北京疫情因为局部疫情，并未导致影院的暂停营业。

从复苏进度来看，2020年初的影院解封初期，前3周上映场次修复到5成，且上映场次的修复速度快于观影人次和票房收入。回顾2020年初的影院解封后的修复，在解封后3周，上映场次就恢复到2019年的5成水平，同期的观影人次和票房收入则仅恢复2成。其原因在于影院解封初期对上座率有严格限制，带来初期上映场次修复更快；观影人次和票房收入则更依赖上映新片的质量和数量，尤其是节假日和爆款影片带来波动的加大。

05线下消费：长途消费场景复苏节奏

跨省市的消费场景修复，取决于远距离交通客运量恢复情况。按照交通运输的复苏顺序，跨省市、长距离的交通是较晚恢复的。因此，与之对应的酒店、旅游等消费场景也晚于市内场景的修复。

从景气角度看，沿着酒店→旅游景区。复苏节奏沿商旅到休闲旅行进程展开，商旅为主的高星级酒店的景气修复更强。

市场角度看，酒店和旅游景区的反弹几乎同步。微观结构层面，高端酒店的反弹要领先于经济型，与景气层面的表现一致。

5.1

市场层面：酒店、旅游几乎同步

行业板块内部轮动显示，长途消费场景中，酒店、旅游景区的反弹几乎一致。从行业表现来看，自2020年4月上旬防控进一步转松，4月1日旅游景区开始有序开放开始，酒店和旅游景区板块同步开始反弹，与防控政策的放松路径几乎一致。

5.2

景气复苏节奏：酒店→旅游

5.2.1 酒店：中高端修复更强

依据酒店的出租率复苏速度，与跨省交通的修复速度几乎同步。对比2020年初铁路、民航交通工具的恢复程度，酒店的恢复率基本一致。以频率为月度的上海星级饭店出租率为指标计算，2020年5月铁路、公路、民航修复到疫情前约5成，同期上海星级饭店也修复到超4成水平。

微观结构上看，高星级的酒店出租率反弹更强劲，反映出商旅较旅游的恢复更快。按照酒店星级看，2020年初的疫情对高星级饭店的冲击较大，但随着疫后修复，高星级酒店的出租率在2020年Q3修复到2019年近九成水平，反弹后劲更强。一般而言，商旅住客更偏向高端酒店，而高星级饭店的修复后劲表明商旅的修复要快于旅游的修复。

以挂钩酒店盈利能力的RevPAR（平均客房收益）指标来看，同样反映出高端上市酒店的修复能力更强。从经营数据来看，代表中高端的锦江酒店RevPAR修复情况好于经济型的首旅酒店；同期RevPAR修复更强的反弹力度也更强。

5.2.2 旅游：复苏进程慢于酒店

旅游修复力度不及酒店。在探索疫情逐步开放的背景下，以五一和十一黄金周的游客总数作为参照，2020年五一仅恢复到2019年的59%，十一恢复到2019年的80%，无论是恢复的力度还是速度都不及酒店。

上市景区层面，游客接待量在2020年底恢复到疫情前7成水平，目前仍未回到疫情前水平。上市公司景区游客接待量频率较低，为季度数据，但可以用于验证旅游的恢复程度，到2020年底景区的修复率约7成。

06南京、西安、深圳局部疫情的表现

随着疫情的演变和发展， 2021年南京、西安和深圳的几次疫情反复更多是局部性的，且防控思路更为灵活，更多影响的是当地线下消费场景，对市场整体影响有限。因此，在局部性的疫情变化中，更关注地方的结构性表现。

2021年的局部疫情的表现显示出三个特征：一是短期内地铁为代表的市内客流量快速修复；二是行业结构上，南京疫情修复显示，零售反弹的节奏要快于酒店，反弹力度也更强；三是时间上，西安和深圳经验显示，线下消费的反弹时间不断前置，修复节奏更快。

6.1

2021年8月南京疫情

2021年8月南京疫情，零售反弹力度更强。疫情影响的更多是局部地区消费场景，南京的百货上市公司随着疫情防控转松，表现强于对应板块。以南京中央商场为例，虽然在疫情最严格的7月表现相较申万百货指数超跌，但随着8月疫情防控的转松，自8月6日最低点到8月26日常态化防疫，中央商场上涨8.9%，强于同期百货0.79%的涨幅表现。

南京金陵饭店在防控转松的初期并未显著反弹，反弹节奏慢于零售。位于南京的金陵饭店净值表现，并未随着8月疫情防控的转松立刻反弹。对比景气数据， 2021年三季度南京星级饭店平均出租率和RevPAR 分别比二季度下降33%和46%，验证酒店复苏节奏偏慢。

6.2

2021年12月西安疫情

2021年12月西安疫情，西安线下消费个股反弹前置于防控转松。从时间节点看，随着2022年1月病例数的下降，西安地区的酒店餐饮以及旅游上市公司就开启反弹，且反弹时间前置于防控政策的放松。这表明随着疫情管控经验的丰富，一旦采取强有力的手段，便预示着疫情的控制和线下消费的修复。

6.3

2022年3月深圳疫情

2022年3月深圳疫情，线下消费反弹始于防控最严格阶段。从时间节点看，深圳疫情阶段，当地线下消费上市公司的反弹较西安更为前置，在防控最严格的阶段即深圳开始实施封闭管理阶段开始修复。一方面，与深圳病例数在此阶段已经有下降趋势；另一方面，也与3月中旬上海、吉林等多地疫情爆发重叠，带来线下消费板块指数预期走低，因而深圳上市公司相对表现较好。

风险提示

疫情形势变化不及预期，防控政策转变，疫情外影响因素影响行业基本面等。