西部策略：基于信用周期的A股投资框架

（原标题：西部策略：基于信用周期的A股投资框架）

货币与信用是货币政策的主要输出变量，也是反映经济周期变化的领先指标，对大类资产价格变动的影响更为直接。我们基于投资时钟视角，从DDM定价模型出发，选择社融与国债利率两个量价指标作为资产配置的“锚”构建出了基于信用周期的投资框架。从历史角度看，社融与利率对经济周期与股市都有较强的领先性，社融与企业盈利走势趋同，社融往往领先A股盈利拐点2-3个季度，而利率和库存周期呈现一定的正相关关系。

从2008年起，不同信用周期阶段中大类资产与风格表现呈现出不同特征：1)类复苏：社融上行，利率下行往往对应经济触底复苏，政策转宽，股商机会开始显现，中小盘+成长消费相对更好；2)类过热：社融上行，利率上行期间，股商双牛，A股行业普遍上涨；3)类滞胀：社融下行，利率上行期间，基本面继续回暖，刺激政策退出，往往出现股熊商牛的格局，A股风格切换至大盘，消费相对抗跌；4)类衰退：社融下行，利率下行期间，往往出现股商双熊，A股仅稳定风格相对收益较好。

信用周期通过盈利预期以及估值进而影响权益资产价格。2021年下半年政策逐渐转向宽信用，当前利率处于磨底阶段，投资环境类比类复苏/类过热阶段。从历史经验来看，信用周期步入上行后的短期市场表现分化，社融触底反弹后成长、消费风格显著跑赢；而随着经济复苏，利率触底回升，叠加消费盈利预期的改善，市场风格逐渐倾斜向中盘转向，成长风格领先并逐步切换至消费风格。

2022年上半年看好成长，下半年消费有望接棒。从社融增速与各行业EPS增速相关性与领先性关系来看，信用周期上行期的投资机会从后周期/逆周期板块逐步切换至顺周期板块，消费、金融行业的配置价值将逐渐显现。对于2022年行业配置，我们的盈利预测显示2022年成长净利润增速仍具有比较优势，消费业绩底部回升。上半年经济下行压力较大，货币流动性宽松支撑成长行情，同时业绩增长能够消化一部分估值，结构上新能源车锂电、风电/光伏/氢能、半导体等高景气赛道仍有较不错的配置价值。下半年随着PPI向CPI传导，CPI逐级抬升，消费有望接力成长；行业上可以关注①直接受益于涨价的农业，②必需消费，包括具备成本传导逻辑的食品饮料；③缺芯缓解背景下的汽车。

风险提示

历史结果不代表未来，政策推进不及预期。