（原标题：蔚来：压力之下，前方是继续暗夜还是迎来曙光？）
蔚来汽车 (NIO.N) 于北京时间 3 月 25 日凌晨，长桥美股盘后发布了 2021 年第四季度财报。要点如下：
1、整体业绩不算好，收入小超预期，亏损继续扩大。收入和毛利端基本落在预期附近，但费用快速走高拖累盈利，亏损进一步扩大。纵观本季度财报，汽车销售 ASP 提升和毛利率重回 20% 是最大的亮点，而 ASP 和毛利率提升的原因则是车辆融资补贴减少等阶段性因素。
2、一季度指引软绵绵。蔚来近期的销量疲软是行业共识，一季度销量和收入指引也并不算低于预期。一季度已经接近尾声，核心关注点放到马上交付的 ET7 对二季度销量的提振、三季度交付的 ES7 和 ET5 对四季度销量的提振上。新车型的交付情况是蔚来 2022 年基本面转折点的根源。
3、汽车销售毛利率重回 20%，本季报最大的亮点。本季度蔚来单车收入实现 36.8 万元，单车毛利 7.7 万元，毛利率 20.9%。定位高端的蔚来在行业成本端承压的情况下，通过减少车辆融资补贴等措施稳住盈利，单车毛利更是媲美造车多年的部分主机厂的单车价格，在品牌树立上是成功的。只不过依靠减少车辆融资补贴等稳住毛利不是长久之计，还是需要看 NT2.0 平台能否使公司取得更好的盈利水平。
4、监管积分从高位回归常态，成拖累整体毛利率和亏损扩大原因之一。三季度公司监管积分异常高，而监管积分的收入基本可以全部转化为成本，在盈利承压的三季度起到了稳定盈利的作用。本季度监管积分回归常态，其他业务的毛利率转负，同时成为亏损扩大的原因之一，公司盈利的主抓手重新回到汽车销售主营业务上。
5、研发费用和销售行政费用继续走高，盈利拉垮。高研发投入是公司赢得长跑的关键，包括电池、智能驾驶、新车型等的研发。而销售费用高企则与公司以走心的服务打造品牌形象的战略有关，销售费用率高会是持续的特征。蔚来注重研发投入和销售渠道建设，盈利包袱重，需要更多的销量和更好的毛利来改善。
整体来看，销量疲软、亏损扩大、一季度指引软绵，蔚来基本面全面承压，汽车销售毛利率重回 20% 是本季报唯一的亮点。不过这些基本面压力都是市场有所预期的事情，我们的核心关注点应该放到 2022 年基本面能否好转上，马上交付的 ET7、三季度交付的 ES7 和 ET5 是蔚来 2022 年最大的希望。
整车企业每个月公布交付量数据，而交付量是收入端的核心驱动因素，市场对其的关注和挖掘一直都是比较充分的。所以在这种情况下，对于蔚来汽车四季报，我们应该核心关注什么？
1、四季度销量已经是明牌，所以我们主要关注交付量的预期。比如目前蔚来的月销量已经稳定落后于小鹏和理想汽车，甚至相比二线新势力都显得压力重重，2022 年一季度已经接近尾声，管理层此时对一季度的销量指引基本不会和实际交付量有大的偏差，因此我们关系管理层具体指引的数字。另外，也希望在电话会中获取到 ET7 开始交付的二季度的销量预测信息。
2、除了交付量之外，对于造车新势力，还需要关注盈利能力的边际变化。公司 2021 年二季度，公司毛利率因为供应链、平台切换带来折旧等原因开始边际下滑，并且根据管理层透露，2021 年三季度的毛利率环比上季度下滑 2 个 pct，因此我们关心公司本季度毛利率的水平，以及公司 2022 年毛利率的变化方向和幅度。
3、盈利指标除了毛利率，还需要关注费用率和净利润的情况。虽然公司目前的毛利率水平已经爬升到比较高的水平，但因为研发、销售等费用导致公司仍处于亏损的状态，未来扭亏为盈的转折点对于公司和投资者都很重要，因此本季度我们关注公司费用率的变化和净利润的情况。
4、汽车业务业务之外，蔚来在生态运营方面是走在最前面的，2021 年三季度存量车单车贡献其他收入 9000 元人民币（其中有监管积分的暂时性扰动）。随着车主群体的不断扩大，公司服务变现的规模有不断成长的动力，因此我们关注其他业务收入体量和盈利能力的变化，关注本季度监管积分能否对利润构成正面支撑。
5、核心技术方面，公司车型新功能、自动驾驶技术、半固态电池的研发进展。
6、基础设施方面，目前主要关注合肥新桥基地的建设和充换电服务网络的完善。
带着以上问题，我们先来蔚来汽车 2021 年四季报中寻找答案，随后长桥海豚君会整理会议纪要。
一、汽车业务：量稳价升，毛利率重回 20%
稳定落后于小鹏和理想，但 2022 年又是蔚来销量有望取得明显增量的年份：公司 2021 年四季度实现交付量 25034 辆，接近此前业绩指引的上限（2.35-2.55 万辆），同比增长 44%，环比增长 2%，仍然在爬坡的状态，但已显疲态。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
相比小鹏和理想，蔚来目前的交付量已经稳定落后，急需新车型 ET7、ES7 和 ET5 的提振。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
量稳价增，单车价格提升明显。公司四季度单车收入 36.8 万元/辆，环比提升 1.5 万元，主要因为车辆融资补贴减少等原因。在交付量保持平稳、略显疲态的基础上，实现汽车销售收入 92.15 亿元，环比三季度增长 7%，收入表现略好于预期。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
毛利率重新站上 20%，ASP 提升是主因。2021 年四季度公司汽车销售业务毛利率 20.9%，环比提升 2.9pct，公司曾经在电话会议中层透露 “NT2.0 技术平台明年正式交付车辆，公司对 NT1.0 平台采取加速折旧的谨慎会计处理，对毛利率会产生 2 个点的压力”，市场预期毛利率会受到压力，但本季度公司毛利率再次回到 20% 以上的水平，有超预期，主因是车辆融资补贴减少。
蔚来定位高端的商业模式实现盈利的确更难，但突破阈值后，盈利能力的提升和盈利空间还是不错的，虽然没有特斯拉的交付体量、接近极致的硬件减配以及一体化压铸等生产工艺，不过 20% 的毛利率也值得同行羡慕。四季度单车毛利 7.7 万元，国产自主品牌做了很多年的造车业务，单车均价尚未突破 10 万元关口，而公司单车毛利可媲美部分传统车企的单车均价。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
二、其他业务：监管积分收入从高位回归常态，影响盈利的阶段性因素
汽车销售之外，蔚来的其他业务主要包括能源包和服务包的销售收入，以及与车辆销售一起的嵌入式产品和服务产生的收入，例如充电桩、车载互联网连接服务等。公司始终维持高端的战略定位，希望通过较好的毛利率在品牌管理和用户社区方面给车主带来更好的服务和体验。
从收入结构和生态运营的落地上来看，公司的商业模式是走在最前面的。
即将推出的新车 ET7 会配备自动驾驶系统 NAD，完整功能采用 “按月开通、按月付费” 的服务订阅模式，每月费用 680 元，2022 年随着 ET7 的交付，将成为公司软件收费的另一主要来源。
数据来源：公司财报，长桥海豚投研
数据来源：公司官网，长桥海豚投研
2021 年四季度公司其他业务实现 6.85 亿元收入，占比 7%，毛利率-33%。环比三季度，公司其他业务的收入和毛利率均发生了断崖式下跌，主要因为三季度确认了较多高毛利的监管积分收入。
以累计交付量为基础，2021 年四季度公司存量车单车贡献 4400 元收入，粗略计算年化 1.8 万元收入，公司在汽车销售之外变现能力持续得到财务数据的验证，随着存量车持续增加，该部分业务的稳定性和贡献度会逐步提升，忠实且具备消费能力的车主是公司最宝贵的资源。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
三、整体业务：收入毛利落在预期附近，费用走高导致亏损扩大
收入小超预期：四季度公司整体实现营收 99 亿元，同比增 49%，在业绩指引区间内（93.76-101.06 亿元），同时超彭博一致预期的 97.19 亿元和长桥海豚君预期的 95 亿元，预期差主要来自汽车销量 ASP 的提升。
整体毛利率稍稍逊于预期，汽车销售业务毛利超预期，但其他业务毛利率太拉垮：2021 年四季度公司整体毛利率 17.2%，小幅逊于彭博一致预期 17.60%。在汽车销售毛利率环比提升 3pct、重新站上 20% 的情况下，其他业务毛利率的拉垮拖累公司整体毛利率水平，不过目前我们对毛利率的关注应核心放在汽车销售毛利率上。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
研发费用：研发支出是当前阶段市场量化公司技术实力的指标之一。2021 年四季度公司研发费用 18.29 亿元，占收入的 18%。全年研发费用 46 亿元，没有完成 2021 年 50 亿元研发支出预算，不过四季度研发支出的环比增量是非常明显的（环比增 53%）。
汽车行业目前处于电动化和智能化双主线变革的关键时期，公司在动力电池和自动驾驶方面投入是必须的。而单季度研发费用的波动与车型和核心技术的研发周期有较大的关系，例如新车型 ET7 的研发、即将在 ET7 上量产的半固态电池、自动驾驶 2.0 技术平台的研发等。而公司自研 ADAM 超算平台、规划自主研发自动驾驶 AI 芯片，都要求公司继续加大研发投入。
销售及行政费用继续走高：2021 年四季度公司销售及行政费用 23.58 亿元，占收入的 24%，环比三季度增 29%，主要系销售服务人员增加、销售网络扩张，NIO DAY 是在四季度举办的，是公司销售费用环比增加的原因之一。
蔚来以走心的服务打造品牌形象，建设 NIO House 作为蔚来车主独有的休闲空间，并且因为 30 万元以上的定位，公司主流消费市场集中在消费水平更高的城市，NIO Space 作为展厅又主要位于繁华的商业中心，同时销售服务人员在三个造车新势力中也是最多的，销售费用高企也是正常的。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
积分销售收入从高位回归常态，费用高企，营业亏损幅度继续扩大：四季度公司实现营业利润-24.5 亿元，低于彭博一致预期的-16.54 亿元。预期差主要来自费用端，除了正常的研发和销售费用的超预期增加之外，也有公司四季度 4 亿股票补偿费用有关。
营业利润环比三季度，亏损扩大 14.5 亿元，除了费用端环比增加之外，也与积分销售收入从高位回归常态有关。
对于蔚来汽车，市场预期扭亏为盈的转折点在 2023 年。
四季度实现归母净利润-21.8 亿元，在营业亏损扩大的情况下，归母净利亏损减少，主要系少数股东损益的偶发影响（公司于第三季度从少数战略投资者手中回购 1.418% 的蔚来中国的股权，作价 25 亿元，因回购价格高出此前投入的价值，计 20 亿元的少数股东损失）。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
现金流充裕：截至四季度末，公司现金和现金等价物、限制性现金和短期投资的余额为554 亿元人民币，足以支撑公司基础设施建设和业务运营。
四季报点评到此结束，随后长桥海豚君将为大家整理本次业绩说明会的会议纪要，从电话会上继续寻找核心问题的答案，包括但不限于交付量展望、芯片紧缺情况、自动驾驶和电池等核心技术的研发进展、定位中端市场的子品牌的规划情况、产能/换电站等基础设施建设。
长桥海豚君关于蔚来的深度研究和跟踪点评包括：
2021 年 6 月 9 日，三傻对比研究 - 上篇《造车新势力（上）：投对人，做对事，盘一盘新势力的人和事》
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