下行市EPS定价锚：挖掘低风险优质金股

（原标题：下行市EPS定价锚：挖掘低风险优质金股）

来源：金融界

作者：国泰君安证券

大势研判：风暴之后，重回震荡。惊蛰后，仍需春捂。部分投资者认为农历节后至今，A股持续重挫原因源自一系列短期风险事件冲击，情绪阶段性宣泄后反弹概率较大，但上证综指在创近一年新低之后由3300再向3100点下沿区间试探。部分投资者忽视了市场的定价状态已从2021年的“通胀+绿色转型”快速进入定价“类滞胀”，即实物资产通胀与企业盈利预期快速恶化，本轮实体面临资产负债表杠杆持续回落风险，而伴随流动性危机，股票进入既杀盈利又杀估值的阶段。

我们认为当前市场持续震荡下探的关键在于预期层面的扭转，使得投资者风险偏好受到较强向下压制。但当前时点最重要的变化，是从赋予地缘政治风险因素下的短期冲击以更高定价权重，转向侧重于定价分子端EPS中期逻辑。本轮市场风险偏好下移的核心锚定，则在于存量各项限制条件下，政策宽松预期空间不足，包括但不限于中美利差受限、需求侧数据验证体系未见明显改善、信用宽松传导路径尚未明确、实体投资与居民借贷信心较难迅速扭转。交易维度，在短期超卖与风暴模式之后，A股有望进入阶段性的反弹。但是，预期层面，在需求端政策和信用宽松的路径还未完全明朗之前，我们认为投资者总量增长预期下行、贴现率预期上升的格局短期内仍难以扭转，利好钝化下，市场信心重建与微观市场交易结构的改善均需要时间。

定价的困难：盈利预期“寻底而不知底”、贴现率预期“寻顶不知顶”。相对于通胀，市场更害怕通缩，但更大的敌人是滞胀。模糊的需求侧政策与疫情反复下，我们所面临的宏观环境是上游通胀加剧以及经济动能加速放缓。着眼当下，A股在定价滞胀风险之后，下一步的定价焦点在于需求侧政策着力及盈利底的出现，但不论需求侧政策端发力与否，贴现率上升均要求投资风格的切换。对于股票持仓比例下行有约束的机构投资者而言，后续对资产偏好的风险特征理应显著下移。

行业配置与选股策略：市场风险偏好低位，投资定价核心需以EPS为锚，投资思路需沿筹码交易结构+风险特征下沉。为什么这一轮同样面临总量层面增长困境与市场风险偏好下降，却并非推荐重回核心资产品种抱团避险？我们认为，核心原因在于上一轮核心资产至今多数微观市场交易结构并未显著改善，而相较其他品种增长斜率尚且不足，预期层面又在总量下行背景下更加承压。因此，选股思路方法在于：寻找上一轮核心抱团行业中筹码交易结构松动、有EPS改善预期的结构性品种。推荐：1）盈利改善稳增长：光伏/风电/电力运营/电网/数字基建/建筑等；2）消费反转与盈利确定性：生猪/白酒/服务；3）成长中关注阿尔法机会：看好新材料赛道，包括军工新材料等。