稳增长的政策逻辑：基于顺周期变量和逆周期变量的分析

（原标题：稳增长的政策逻辑：基于顺周期变量和逆周期变量的分析）

来源：金融界

作者：中信证券

当前经济增长的边际压力主要来源于经济中逆周期变量的基建与房地产投资，而 “宽财政”与“宽信用”等总量性的逆周期调控政策能够非常有针对性的解决地产与基建的压力。在逆周期变量改善带动经济企稳后，顺周期的变量如企业利润、制造业投资、就业、消费等才会进一步跟随经济出现改善。综合考虑房地产和基建对上下游产业链的带动，以及（2021年）房地产在GDP中的占比高于基建2.1个百分点，基建对经济的托底效果并不弱。随着“稳增长”政策发力进入加速期，我们预计一季度基建增速有望实现8％左右的增长，一季度宏观经济能够实现平稳过渡。

▍去年以来，经济增长压力逐季增大，边际压力主要来源于基建与房地产，并非主要是消费、中小企业等结构性问题。

去年年初以来，经济增长压力逐季增大，尤其三季度GDP两年复合实际增速达到年内低点为4.9％。我们将单季度经济的主要指标增速与GDP的名义增速做差来代表对经济增长的支撑和拖累，可以明显看到尽管在疫情的影响下消费拖累了经济增长，但拖累最大的两个变量是基建和房地产，并非主要是消费、中小企业等结构性的问题。识别了主要的经济问题，才能进一步理解政策的逻辑和可能产生的效果。

▍基建与房地产投资属于逆周期变量，而制造业投资和消费等属于顺周期变量，对于逆周期变量政策能够进行有效地调节，起到推动向上的作用，而对顺周期变量则政策很难产生直接的调控效果，更多需要依靠经济自身变化来带动。

我们将经济的主要变量按照顺周期和逆周期的角度进行分析，出口是海外需求的顺周期变量；基建投资和房地产投资是国内经济的逆周期变量，而制造业投资和消费是国内经济的顺周期变量。

逆周期变量之所以被称为“逆周期”核心是因为政策的调节可以产生较好效果，最为典型就是基建，例如为应对2008年的海外金融危机带来的出口需求显著回落对经济造成的压力，政策端推行“四万亿”的政策刺激基建投资增长，同期基建投资增速相较于名义GDP的增速超出30多个百分点，带动GDP增长快速回升。

而顺周期变量则相反，说明政策对这些变量的作用有限，只能跟随经济自身的变化而变化。当前“宽财政”和“宽信用”等总量性的政策，恰恰是解决当前核心经济压力即地产和基建的重要政策抓手。

▍只考虑房地产和基建在投资活动中对经济的贡献，则基建大于房地产；考虑到二者对上下游产业链的带动，房地产在GDP中的占比高于基建2.1个百分点，基建对经济的托底效果并不弱。

如果仅考虑投资活动，2020年房地产在总固定资产投资完成额的占比为27.3％，而基建的占比则为36.3％。如果进一步考虑到贡献GDP的资本形成额，在GDP中，房地产的固定资本形成额占比仅为8.7％，基建投资的固定资本形成额则为16.3％。根据我们测算，房地产投资增速变动一个百分点带动GDP增速变动0.06个百分点，而基建投资增速变动一个百分点带动GDP增速变动0.12个百分点，即房地产投资增速下降1个百分点，基建投资增速上升0.53个百分点即可抵消拖累。

但相对来说，房地产上下游产业链相较于基建更为复杂。我们使用投入产出表观察房地产和基建相关的一系列活动在GDP中的占比，发现房地产在GDP中的总占比为15.4％，基建为13.3％；从撬动作用来说，房地产产生的1单位增加值撬动的总GDP为2.2，而基建为1.9，二者总体相当，房地产略高于基建。考虑到基建对经济增长的贡献并不显著弱于地产，且一季度基建将有望实现8％左右的增长，预计一季度宏观经济能够实现平稳过渡。

▍针对逆周期变量的“稳增长”政策将进入加速期，针对顺周期变量政策也积极有为。

针对房地产（“宽信用”）和基建（“宽财政”）的政策调控已经开始发力，预计后续将进入加速期，政策效果将进一步显现。货币政策方面，“宽信用”将由量到质的改变，进入加速期。财政政策方面，预计专项债与财政支出均将提前发力支撑上半年经济平稳增长。今年截至2月25日，新增专项债发行规模已经达到8773亿元，预计1-2月合计可达到万亿水平，基本持平于2020年1-2月发行的9498亿元。财政逆周期调节明显在加速。顺周期变量的政策调节也在争取积极有为，主要聚焦工业生产和服务业的恢复，有助于带动就业和消费的增长。

近期工信部等多部委联合发布了《关于促进工业经济平稳增长的若干政策》和《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，两份文件针对当前经济运行中存在的困难，推出了一揽子更有针对性的措施，有望推动工业经济增速加快恢复到6％左右的潜在增速水平，推动服务业加快向疫情前水平修复。