迪士尼：流媒体增长恢复荣光，更漂亮的是主题公园

（原标题：迪士尼：流媒体增长恢复荣光，更漂亮的是主题公园）

华特迪士尼美东时间 2 月 9 日美股盘后发布 2022 财年一季度（2021 年四季度）业绩，核心要点如下：

1）本季度实现总营收 218 亿美元，同比增长 34%，高于市场一致预期 208 亿，主要超预期在主题公园业务上，尽管去年末受 Omicron 疫情反复，但迪士尼乐园部分门票、酒店提价，同时推出了一些方便入园游玩的工具，叠加佛州迪士尼世界 50 周年庆典活动，显著提高了人均入园消费，从而推动主题公园收入实现超 100% 的同比增长。

2）关于利润水平，由于迪士尼业务繁多，管理层讨论业务时，倾向于看各业务经营利润情况。本季度整体经营利润为 32.58 亿美元，继续大增 144%，经营利润率 15%，环比提升近 7 个百分点。

拆分来看，主要系本季度公园业务逐步恢复，受 “提价 + 新产品服务推出” 推动，利润率大幅提升（从上年同期的-3.3% 提升至 34%）。

3）经营指标中，当下市场跟踪迪士尼，最关心的指标——流媒体用户增长情况，尤其是核心流媒体平台 Disney+ 的增长。随着在亚太多个地区的新发布以及 2021 印度板球联赛决赛的播出等，本季度 Disney+ 全球净增用户环比明显反弹，达到 1170 万人，超出市场一致预期的 820 万。整体流媒体平台整体增加订阅用户 1740 万人，总规模达 1.96 亿，一扫上季度阴霾，除了 Disney+，ESPN+ 的增长贡献也较大，而 Hulu 因为捆绑包提价，用户增长略有压制。

4）其他传统业务中，有线网络收入基本稳定，但考虑到流媒体的冲击，行业长期颓势不改。影视内容销售收入也明显恢复，同比增长 43%。本季度《蜘蛛侠 3》（与索尼合作推出）热度爆炸，影片质量上乘下叠加情怀提分，全球票房迅速跃至 2021 年榜首，截至 2 月 8 日，累计票房接近 18 亿美元。

长桥海君豚观点

海豚君继续延续上季财报点评、美股综述中的判断，若无大规模跳档，迪士尼的内容周期将于今年二三季度开启，随整体大盘调整许久的迪士尼，布局良机也将逐步凸显。

相比于奈飞，迪士尼的传统业务能够相对弱化内容周期带来的业绩波动影响，因此在全球长视频都不值得长情的逻辑下，迪士尼的投资风险相对较小，一旦股价与价值背离，就是一个不可多得的介入良机。

整体业绩与市场预期对比如下：

本季财报具体解读

一、迪士尼主营业务架构

作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务架构也经历了多次调整，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》中有过详细介绍。这里呈现最新的业务架构情况，便于投资者阅读财报前初步了解。

1、迪士尼业务结构主要包含了四块，影视娱乐、有线电视、流媒体、主题公园及商品零售。

2、【主题公园及商品零售】多年发展已经较为成熟，第一 IP 储备加持下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到整体消费的影响。常态下，可以视为一个稳定现金流。

3、【影视娱乐】、【有线电视】、【流媒体】本质上就是在做迪士尼影片的制作发行，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研绘制

二、收入端：传统业务超预期修复，流媒体快速开拓市场中

本季度迪士尼实现总营收 218 亿美元，同比增长 34%，高于市场预期的 208 亿。主要预期差来自于主题公园的亮眼表现，另外影视内容销售、有线网络均出现了明显的修复。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

虽然市场通过第三方数据调研，对公园人气回升已有一定预期，但还是低看了迪士尼乐园新的产品和服务对人均消费的拉动，这在上季度已有迹象，在后续上交给 SEC 的详细财报中，主题公园的人均消费、酒旅间夜价格都在增加（该数据指标可在长桥 app-迪士尼个股页面 - 全景 - 深度数据中查看）。

因此，本季度主题公园对总营收的贡献也从上季的 29% 继续提升至 33%。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

再来看具体细分业务的经营情况：

1、流媒体业务（DTC）

流媒体业务是目前主要支撑估值的核心逻辑。本季度实现收入 46.9 亿，同比增长 33.8%，基本符合预期。拆分来看，用户增量（1740 万，Disney+ 1170 万）对收入的驱动显然超出市场预期。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

海豚君认为，用户增长大概率来源于 Disney+ 在亚太地区的表现，从 UBS 跟踪的下载量来看，亚太地区去年四季度环比增长超 300%。

一方面，Disney+ 在亚太地区不断开拓新的市场，11 月中旬分别进军韩国、香港、台湾地区。另一方面，印度市场因为 10 月播出的 IPL 板球联赛内容（5 月疫情爆发，部分决赛延至 9、10 月播出）吸粉效果也比较优异。

但预计拉美地区表现一般，UBS 下载量环比下滑 36%，与此同时，奈飞四季度在拉美地区的用户增长表现出现明显反弹（净增用户环比 +192.5%），再加上 HBO 四季度大举进攻拉美地区，Disney+ 的增长出现阻力也就不足为奇了。

这次 Disney+ 一改上季度阴霾，成长势头强劲恢复。ESPN+ 也受 UFC 赛事热播，订阅用户显著增加。Hulu 则受提价影响（Hulu Live TV 捆绑了 Disney+、ESPN+，推出一种新的产品服务包，相比之前的无捆绑版本，价格从 64.99 美金/月提升至 69.99 美金/月），增长略显落后。

来源：Hulu 官网

虽然奈飞四季度也表现不俗，但 Disney+ 相比奈飞，发展期较早，可以通过不断开拓新市场来保持高成长性（未来 6-9 个月，迪士尼将大举进攻西欧、南亚 60 个地区国家，潜在市场规模约 7500 万户家庭，即 7500 万用户）。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

除此之外，迪士尼也有更充足的资本去玩 “流媒体内容军备竞赛” 的游戏，管理层在 2021 财年年报中宣布，2022 财年内容支出将比 2021 年增加 80 亿至 330 亿美金，而奈飞 2021 年全年的内容支出为 175 亿，仅为迪士尼 2022 年计划支出的一半左右。

迪士尼的财大气粗使得它有时间、有资本去追赶奈飞，虽然在内容周期阶段上，当下的奈飞更占上风，迪士尼受到疫情的影响，这两年多部影片延期或跳档。

海豚君在此前的《美股综述》中对流媒体业态做过判断，目前的美国流媒体市场更像是中国的翻版。虽然相比于中国的长视频平台，美国的流媒体巨头更容易走出国门，但奈飞刚刚打破 2 亿用户规模，国际化的步伐却已经有逐步放缓的迹象，这也说明长视频内容与本地文化衔接较深，各个地区用户喜好存在割裂，仍然需要高投入去另外做适配的本地内容，这背后隐含的也是一笔持续的高额现金支出。今年初，迪士尼成立了国际本地化内容部门，专门负责全球本地化内容的制作发行。

因此，和中国悲催的长视频平台一样，全球的流媒体平台都不可避免要陷入一场内容的军备竞赛中，在厮杀出稳定的市场格局之前，内容的投入对利润和现金流的侵蚀不可忽视。

这也是我们在迪士尼短期内容乏力，但仍然长期看好迪士尼赶超奈飞，实现管理层预期的 2024 年末 2.3-2.6 亿 Disney+ 用户目标的原因。（回顾估值文章《不断 “造梦” 的迪士尼，能有 “梦幻估值” 吗？》）

2、主题公园与消费品

本季度主题公园与消费品业务延续上季度的强劲修复势头，实现收入 72 亿元，远高于市场预期的 61 亿元，同比增长 102%。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

虽然去年末有 Omicron 的干扰，但在佛州迪士尼世界开园 50 周年庆典的活动效应下（10 月 1 日开启），入园人次还是继续快速恢复。海豚君认为，后疫情时代的消费需求报复性爆发也是迪士尼乐园在疫情反复下仍然人气不减的原因之一。上季度管理层电话会表达过当下人们对主题公园强劲的需求，同时迪士尼也适时的推出一些增值服务（如价格优惠的魔法钥匙年票、排队神器等）进一步刺激人均消费。

来源：德银

海豚君认为，佛州迪士尼 50 周年庆典活动将持续 18 个月，有望继续支撑 2022 财年主题公园营收，推动该业务加速恢复至疫情前水平，目前市场大多预计 2023 年将恢复至 2019 年的入园人流量。

3、影视内容销售

内容销售收入主要与当季迪士尼的电影发行表现，以及其他电视节目内容分发授权相关。本季度影视内容销售收入 24 亿美元，同比增长 43%，开始明显修复。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

本季度上映了 7 部影片，其中与索尼合作的《蜘蛛侠 3》票房口碑双双炸裂，IMDB 评分 9.0，是蜘蛛侠系列评分最高的真人电影，位列 IMDB TOP250 榜单第 8 名，全球票房接近 18 亿，尽管 12 月 17 日才上映，但仍然快速跃至榜首。此次漫威与索尼预计五五分成，预计对迪士尼整体影视内容业务收入的贡献不小。

除此之外，《永恒族》高开低走、《魔法满屋》表现也不佳，管理层也多次表达，由于疫情反复对影院放映效果影响较大，因此排片计划会有较大的弹性，预期一些非大片电影可能会直接上流媒体平台放映。

以下为 2021 年全球票房 TOP20，红框标出的为迪士尼（含旗下工作室）出品。

来源：Boxofficemojo

海豚君在上季财报中提及，迪士尼的内容周期根据拍片计划，估算在 2022 财年下半年，也就是日历年的二、三季度开始。届时，一系列漫威大片、卢卡斯影视剧将密集播出，对影视内容销售和流媒体业务都会有一个明显的提振。

来源：迪士尼财报、豆瓣电影、iMDB、长桥海豚投研

来源：迪士尼财报、豆瓣电影、iMDB、长桥海豚投研

4、有线网络

本季度实现收入 77 亿美元，同比增长 0.2%。虽然延缓了上季度下滑的趋势，但海豚君认为，有线网络被流媒体替代是行业发展的大趋势，不然迪士尼也不会重金挤入流媒体赛道了。未来这一块收入我们预计就算恢复到疫情前情况，整体下滑趋势不会改变。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

三、利润端：继续受益主题公园获利能力大幅提振

本季度主营业务经营利润共实现 32.58 亿美元，同比增长 144%，继续展现强劲的修复力。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

从业务细分来看：

1、主题公园和消费品的利润贡献最大，虽然因为通胀等问题，可能会带来消费品成本的提升，但主题公园经营利润率仍然从上季度的 12% 提升至 33%。

上季度电话会中，管理层就对此做过展望，由于强劲的线下消费需求，公司高毛利的新产品（精灵排队神器）和新服务（年票系统）热卖，进一步优化了主题公园的利润结构，随着产品服务在新的园区应用，以及新产品的开发下，预计这样的利润改善趋势还将在长期持续。

作为迪士尼发展了近 70 年的稳定现金流业务——主题公园，迪士尼正在不断利用其超垄断优势（入园人次历年大幅度领先全球同行）来变现更多的价值。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

2、其他业务利润率则未有改善，其中：

1）有线网络利润率下滑明显，从上季度的 24.5% 下滑至 20% 以下。一方面由于赛事密集，有线电视内容的制作成本在增加。外部采购的节目版权也在提价，比如  、NFL 赛事。另一方面，广播业务中，高毛利的广告收入占比下降，也影响了整体利润结构。

2）流媒体业务存在同样的问题，即内容成本高企带来的摊销压力提升。

3）影视内容销售业务本季度仍然亏损，亏损力度超出部分机构预期，如上文所述，除了《蜘蛛侠 3》外，其他几部四季度上映的影片，表现欠佳而投入并不低，同时相对密集发布又引起较高的营销支出扎堆，从而影响了当期的获利水平。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

长桥海豚君「迪士尼」历史文章回顾：

深度

2021 年 10 月 10 日《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》

2021 年 10 月 15 日《不断 “造梦” 的迪士尼，能有 “梦幻估值” 吗？》

财报季

2021 年 11 月 11 日电话会《疫情干扰，迪士尼内容周期且看 2022 财年下半年（电话会纪要）》

2021 年 11 月 11 日财报点评《流媒体增长拉垮，迪士尼的漫漫转型路也难走了？》

直播

2021 年 11 月 11 日《沃特迪士尼公司 (DIS.US) 2021 年第三季度业绩电话会》