货币财政双宽年份，A股未出现过熊市

（原标题：货币财政双宽年份，A股未出现过熊市）

来源：金融界

作者：东吴研究所

生威

——策略周聚焦

报告要点：

①市场不存在系统性风险，货币财政双宽年份，A股未出现过熊市。②股市进一步下探空间有限，极端假设跌至熊市底部，ERP测算上证综指跌幅8-10％，中性假设上证综指跌幅2.7％，对应点位3270点。③股市性价比显现，估值不贵，对比熊市底部，全部A股PE（TTM）12~22倍、PB（LF）1.4~2.1倍，目前为18.2倍（近五年40％分位）、PB为1.9倍（50％分位）。④2022/1信贷开门红是扭转悲观预期的关键，信贷开门红有两个作用，首先促发市场反弹，其次风格从稳增长转向高成长。⑤2012-2021十年开年信贷的三条经验：连续9年1月信贷均超市场一致预期；仅2012、2017两年1月信贷同比少增，主因是春节较早；开年信贷投放以大行、冬储项目为主，基建制造业占主导。⑥对今年信贷开门红乐观，按照央行指导，金融机构主动出击，凭借冬储项目，信贷开门红可期。⑦海外：海外股市涨多跌少，美联储多位官员针对加息表态，欧洲进入加息周期。

正文摘要

市场不存在系统性风险。①2021年底的经济工作会议重提“以经济建设为中心”，稳增长诉求之强，背后有三大原因：政治要求（保农民工&；大学生就业）、经济压力（供需&；预期）、海外环境（中美经济竞速&；美联储收水）。②所以要积极推出稳定政策，慎出收缩政策，经济工作会议是一切稳增的开始，我们认为2021上半年货币降息降准、财政进一步发力均可期待。③在货币和财政双宽年份，A股未出现过熊市。

进一步下探空间有限，性价比显现。①按最悲观假设：如果跌至A股熊市底部，上证综指向下空间有限，ERP测算跌幅在2.7-9.7％之间。②股市隐含风险溢价（ERP）对底部判断效应很强，截至2021/1/28为5.0％，若给出中性下跌假设：ERP回到2005年以来的均值向上1倍标准差，上证综指向下跌幅2.7％，对应点位3270点。③从估值看目前估值不贵，处于过去五年估值中枢。

信贷开门红是稳增长与高成长的分水岭。①信贷开门红，市场回暖，风格重回成长。春节前的持续调整主因是经济悲观预期尚未修复，叠加海外波动的情绪冲击，稳增长中地产链最强，实际上是市场在做政策博弈。②目前能扭转悲观预期的关键是1月信贷数据，2021/9我们一直强调的破局线索依然适用：稳增信号-社融回升-经济企稳。③开年经济下行压力较大的年份，如2012、2013、2019年，1月信贷开门红后小盘成长风格均明显占优，其中2012、19年风格由前期大盘价值切换为小盘成长，2013年小盘成长持续占优。④如果今年1月信贷超预期，有望成为市场风格由稳增长向高成长切换的分水岭。若信贷不及预期，则较节前宏观假设并无太大变化，市场仍会期许更大规模的基建与地产刺激。

对2022年1月信贷开门红保持乐观。1/18央行副行长刘国强提到“一年之计在于春”，要求避免信贷塌方，金融部门要主动出击，这说明央行层面对1月信贷高增有较强诉求。1月信贷以大行为主力，今年对信贷疲弱的核心原因是春节较早，大行投放节奏偏慢，但按照央行指导，金融机构主动出击，凭借冬储项目，我们预计信贷开门红可期。

注：本文提及今年指2022年，去年指2021年。

风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来