云计算公司PS估值研究：计算远期稳态净利率的一种方法

（原标题：云计算公司PS估值研究：计算远期稳态净利率的一种方法）

来源：金融界

作者： 东吴研究所

计算机

云计算公司PS估值研究

计算远期稳态净利率的一种方法

投资要点

远期稳态净利率是云计算公司PS估值量化的重要指标：我们已经推导出PS估值的一般公式：PS = PEG×g_S×NM_t×100（g_S为公司未来三年收入复合增速，NM_t为公司远期净利率）作为对选取PS估值倍数的重要参考。在一般科技类公司PEG>；1的情况下，PS的值可以用公司收入增速和远期稳态净利率求得。通过给出估算远期稳态净利率的一般方法，我们可以进一步量化云计算公司PS估值，也可以对云计算公司远期的实际盈利质量形成更加理性的认识。

云计算公司的客户结构决定了以何种收费模式为主：我们计算了买断制和订阅制两种模式下客户的平均付费成本，推导出云计算公司的客户结构决定了收费模式，一般来说，企业规模越大，寿命越长。中小客户对订阅制的接受度更高，而大企业寿命更长，更倾向于采用买断制收费。

假设公司远期和当前成本结构主要差异来源于复购订单占比提升，计算公司远期稳态营业利润率：对于标准化的软件产品，买断制和订阅制在营业收入和营业成本方面都没有明显差异，差异主要存在于期间费用中投入在复购订单和新订单，即投入在老客户和新客户的期间费用比例上，该比例决定了新老客户能带来的营业利润率。而远期成本结构和当前的差异主要来源于复购订单占总订单的比例，在远期，随着已有客户体量增加，公司增速放缓，复购订单比例会提升。因此，公司远期稳态营业利润率SM主要取决于公司未来稳态时复购订单占比p，复购客户的营业利润率OM_o，新客户的营业利润率OM_n，则SM=pxOM_o+（1-p）xOM_n。

远期稳态营业利润率主要和公司远期的收入留存率有关：我们以用友网络为例计算其远期稳态营业利润率在36％左右，并对计算涉及的变量进行了敏感性分析，其中公司远期的收入留存率（第N+1年来自留存老客户的收入/第N年收入总额）对结果影响最大，每变动1pct会带来利润率1.1pct的变化，表明收入留存率是我们考察公司利润率的重要指标。此外，复购客户的营业利润率对结果影响相对新客户产生影响更大，可见当公司在远期已经有大量留存客户产生较强黏性时，扩展市场对公司利润率的影响并不大，在复购客户方面的盈利质量才是决定公司盈利能力的重要因素。

风险提示：基于现有成本结构考虑；未考虑各公司除财务指标外的差异；远期云计算公司商业模式等可能发生变化。