策论新能源运营：框架及驱动力分析

（原标题：策论新能源运营：框架及驱动力分析）

来源：金融界

作者：国泰君安证券

产业链结构：新能源电力运营产业链主要包括上游风光设备及零部件、中游电站运营以及下游电网输配售电环节。新能源电站成本中绝大部分为折旧，不受上游原材料价格波动影响，一经核准其生命周期现金流就基本确定。新能源电站单体项目可以看作类债券资产。

景气跟踪指标：可从量、价两个维度进行观测。量方面主要跟踪太阳能、风电月度装机规模以及发电量，全国电力交易电量/电价，全国弃风弃光率，绿色贷款增速以及运营商项目建设规划。价方面主要跟踪光伏全产业链价格变化以及月度风机招标价格。

盈利模式：装机容量、上网电价与度电成本三大核心变量均有改善趋势。新能源电站收入端主要影响因素是装机容量和上网电价，成本端主要受度电成本（电站初始投资成本）影响，以上三大要素均有改善趋势。平价时代开启叠加政策支持，风光已成为新增装机的主导力量。电力市场化改革推进，十四五期间电力供需紧平衡下电价易涨难跌。降本提效稳步推进，风光运营初始投资下降空间仍存。

边际变化：宏观和产业共振，回归现金流业务本质。电力行业逻辑发生两重变化：（一）电力投资是兼顾稳增长和调结构的最优解。12月中央经济工作会议释放稳增长信号，研究表明虽然单位电力投资对GDP的拉动作用比单位地产投资低30％（每1元电力投资带动1.22元GDP，每1元房地产投资带动1.70元GDP），但电力投资辐射行业的广度不逊于地产，特别是对机械、金属冶炼、零售、化工、金属制品行业产出拉动效应强；（二）新能源电力消纳能力增强，平价时代告别国补拖欠。补贴时代存量电站国补拖欠问题严峻，导致IRR只存在于纸面，实际现金流远小于报表利润。当前光伏风电已至平价上网的关键时期，行业将回归高现金流业务本质。未来行业竞争壁垒在于资金优势和资源优势，能实现快速扩张的企业更具竞争优势。

催化剂：新能源运营商业模式与水电类似，装机规模增长、硅片降价将是股价上涨催化剂。新能源电站属性类似的是装机规模仍在高速扩张期的水电，两者均为“一次性投入，回收现金流”。在2004~2015年水电装机扩张期，行业净利率稳步攀升，Capex增速是水电净利润增速的领先指标。新电站机组投产则成为行业龙头公司股价上涨的催化剂。当前新能源运营商也处于跑马圈地的扩张期，现阶段投资者关注重点是公司十四五新能源装机规划、配套融资安排（扩张的可行性）和新项目IRR（收益的稳定性），硅片降价、投资新建设风光项目的预期将是股价上涨的重要催化剂。

风险提示：市场化交易电价低于预期，行业新进入者快速扩张