回溯人资巨头Adecco成长史，灵工行业朝霞现

（原标题：回溯人资巨头Adecco成长史，灵工行业朝霞现）

来源：金融界

作者：方正证券

本报告梳理了Adecco发展历程和主营业务，主要结论如下：

Adecco营收规模变动以顺周期为主，灵活用工业务是先行指标。当经济开始衰退时，灵活用工的员工最先被企业裁员，当经济由底部开始转向复苏，用工企业不确定复苏的持续性与稳健性，偏向于先使用灵活用工这种模式，灵活用工业务率先恢复。

自成立至今，Adecco全球收并购是企业发展的重要手段。1996年，瑞士Adia与法国Ecco合并，成为全球顶级的人力资源公司。之后25年，持续在各领域收并购。主要目的有

1）作为新进入市场的手段。

2）通过收并购巩固原有市场。

3）服务于新业务的开展。

4）服务于公司数字化建设。

全球市场格局分散与单一国家市场格局集中并存，Adecco在部分欧洲国家市占率较高。Adecco在法国、意大利、西班牙、葡萄牙等地，市占率能达到15％以上。这些国家行业格局亦较为集中，CR3可以达到40％以上。

劳动力市场监管越严格，市场集中度越高。原因在于劳动力市场严苛的规则和透明合规的市场环境。1）劳动力市场规则的严苛体现对劳动力较强的保护，人力资源公司的合规要求更高，提高行业的进入门槛。2）透明的市场环境有助于人力资源企业输出标准化产品，利好大型人资龙头企业。3）严苛的规则对人力资源的招聘、培训等业务提出更高要求，更加考验人资公司的交付能力，更加有利于龙头人资企业开展业务。

复盘Adecco股价表现，投资在规模快速扩张的成长期回报最高。1993年至2000年，Adecco通过一系列的收并购，营收规模持续快速增长，CAGR 40.3％，1993H1期末至2020H1期末，Adecco的市值从12亿人民币飙升至1290亿人民币，CAGR达94.5％，股价涨幅远超市场基准。2000年之后，Adecco营收规模增速下滑，与经济周期趋同，股价回报呈周期波动。

对标中国，以灵工为主营的三家人资上市企业科锐国际、人瑞人才、万宝盛华，这些企业仍在规模快速扩张的成长期，判断，规模高增有望与市值抬升同步。

风险提示：人力资源行业政策变化；疫情反复；客户需求不稳定；行业整体景气度波动；中国灵工企业规模高增与市值抬升出现背离。