深高投资李凯：高收益债投资不是闭着眼捡钱的投资｜资管30人债市谈

高收益债投资方法论

21世纪经济报道记者杨志锦  上海报道  记者与李凯的对话从高收益债市场开始，以投资心得收尾。

“在一些案例上也投资失败过，不断迭代成长，才形成了现在比较完整的投资体系。”李凯直言，“高收益债投资确实需要控制风险，绝对不是一个闭着眼捡钱的投资。”

高收益债投资容易踩坑也容易赚钱。前者如2020年四季度，数个大型国企连续发生重大信用风险事件，不少信息会变得不靠谱。如果只依靠获得信息并以此进行投资，“信息能力很容易成为负资产，并导致投资亏损。”李凯直言。

后者如，2019年7月新城控股债券因为事件冲击而价格骤跌，李凯及其同事于第二天迅速买入其债券，一个月后，新城控股债券价格恢复，投资收益率接近40%。“这种投资机会，既要在当晚迅速进行信息获取和研判，也需要团队一直对新城控股有深入研究和跟踪。”  

李凯拥有10余年的债券投资经验，是国内最早投资高收益债市场的基金经理之一，现任北京深高私募基金管理有限公司（简称深高投资）创始合伙人兼首席投资官。深高投资是一家人民币+美元双币基金，由中国顶级的经济学家、银行家和投资家共同参与设立。公司坚持低波动+中高收益的投资理念，专注中国的高收益债、困境债等另类固定收益资产投资。

对于高收益债、困境债市场和投资，李凯有自己的理解：

——高收益债市场的出现是市场经济发展的必然产物，债券市场打破刚兑是中国境内高收益债市场的起点。未来高收益债市场的建设将是一项系统工程。

——债券违约其实是从市场中最脆弱的部分开始，然后向最坚硬的部分蔓延。当前上市民企、“假国企”甚至大型国企已经违约了，风险已逐步释放，市场也消化了这些债券的风险。但现在城投债仍然金身不破，反而可能是风险最大的地方。

——高收益债的价格首先是由交易和头寸决定，其次才是由研究定价决定。这与传统债券不同，传统投资级债券的价格会接近估值，更多取决于无风险利率、央行货币政策、短期风险偏好等因素。而高收益债的交易有一定博弈成分，比较接近股权投资，股权定价不会完全依据盈利和现金流，更多可能是谈判决定。

今年8月，人民银行、发改委、财政部等六部委印发的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》提出，探索规范发展高收益债券产品，稳步培育和拓展高收益债券投资者群体，研究探索符合条件的金融机构开展高收益债券柜台业务试点。

围绕高收益债市场的发展、投资策略以及当前市场热点问题，21世纪经济报道专访了李凯。

没有违约，就没有高收益债市场

《21世纪》：你怎么定义高收益债，如何看待当前境内高收益债市场的现状？

李凯：关于高收益债，国际市场上有一个传统的定义方式，就是评级在BBB-以下或者说无评级的债券。但是中国的评级有效性很低，所以在国内依据评级来定义高收益债并不合适。

我们是按绝对收益率来定义的，有两个标准，一个是估值或成交收益率6%以上，二是估值或者成交收益率在8%以上，这个估值参考中证估值和中债估值。目前境内市场估值6%以上的债券有7300多只，规模4.6万亿人民币；估值8%以上的2100多只，规模1.6万亿人民币。总体看，中国境内高收益债券市场已初具规模了，中国信用债存量大约40万亿，估值6%以上占比已经超过10%。

但需要注意的一点是，中国高收益债采用估值计算的市场规模要比真实的市场规模小很多。比如估值5%的一只债券，往往会在10%甚至以上的收益率成交。 

《21世纪》：在这一定义下，境内高收益债市场呈现何种特征？

李凯：中国境内高收益债市场还处于起步阶段，但增长迅速，市场规模高速扩张。以估值8%以上的高收益债测算，中国境内高收益市场覆盖了22个一级行业。其中，城投的体量占了一半左右，房地产及其上下游的行业占了20%，其他产业类的企业占到30%左右。

从企业属性来看，国有企业占比2/3左右，剩余的1/3左右是民营企业或无实际控制人的企业。从评级看，基本都是AA以上，AA以下的占比不到15%。

《21世纪》：近年来，中国境内债券市场违约增加。如何看待债券违约和高收益债的关系？

李凯：中国债券违约其实是从市场中最脆弱的部分开始，然后向最坚硬的部分蔓延。2014年开始出现零星违约，主要是一些弱资质企业和中小企业集合债。2017年民营企业、产业类上市公司出现违约，并伴随股权质押爆仓。

这两年，我们看到一些“假国企”（国企属性不是特别强、实际上是内部人控制的企业）出现违约，比如华阳经贸、中城建、北大方正等等，市场赋予这类企业一定信仰，但企业内部的公司治理和商业经营层面存在问题。2020年底弱资质大型国企违约，2021年又蔓延到大型房地产企业。

在此过程中，中国高收益债市场不断壮大，自2014年以来数量和规模均保持极高的复合增速。我们看到，没有打破刚兑，就没有信用分化，就没有市场的定价分化，就没有高收益债市场。打破刚兑是中国高收益债市场的起点。

《21世纪》：六部委的意见提出探索发展高收益债产品及市场。海外高收益债市场的经验对中国有何启示？

李凯：目前，美国已经形成了一整套完善的激励机制，投资人可以通过风险识别获得可观的回报，发行人也能够获得与其信用水平相符的融资。融资利率虽然高一点，但解决了融资难的问题，这对中国高收益债市场有很大的借鉴意义。

相比而言，目前中国整个市场缺乏比较完善的基础设施和基础制度，比如说评级制度、受托管理人制度、投资者保护和信息披露制度、违约后的处置机制、估值方式等等。另外很重要的一点是，国内缺乏高收益债一级市场。因此，未来中国高收益债市场建设将是一项系统性工程，不可能一蹴而就。

从国外看，当经济发展到一定阶段，经济增速系统化下降时，潜在的债务风险问题就会爆发。打破刚兑和信用分化会带来对信用风险的重新定价，进而培养出一批中高风险偏好的投资人，资质和规模都弱于投资级发行人的公司就会理所应当地进入债券市场。

对于高收益债这种在金字塔结构偏中部位置的大类资产，一旦拥有系统的投资人和发行人，以及合意的风险偏好，再配合相应的基础设施，比如交易机制、中介机构、估值机制、法律手段等，其未来发展的前景值得看好。

地产债风险还未出清

《21世纪》：从信用债的角度看，今年以来，地产债违约数量明显增多。近期地产融资政策出现边际缓和，地产债的风险出清了吗？

李凯：现在还没有出清。造成今年地产困境的原因有几个：首先是地产基本面在恶化，比如下半年房地产销售出现断崖式下滑。第二，融资政策总体是收紧的。第三，房地产非融资方面的监管政策在收紧，比如预售政策在收紧。

目前看，政策边际改善的部分只有融资政策，基本面和非融资政策基本没有变化，而后两者延续性非常强，预期一旦形成就很难调回去。对于房地产这样高杠杆高负债运行的行业，现在要用经营性现金流去偿还此前的借款是很难的。因此，未来可能有更多的房地产企业债券出现违约。

《21世纪》：你如何看待“城投信仰”？城投债会违约吗，路径如何？

李凯：城投是分税制改革下地方事权与财权不匹配的产物，实际上代表了地方的隐性财政，这是城投信仰的根源。

其实，现在风险最集中的部分就是刚兑领域。上市民企、“假国企”甚至大型国企已经违约了，风险已经逐步释放，市场也消化了这类债券的风险。但现在城投债仍然金身不破，反而可能是风险最大的地方。 城投违约分为两种，一种是技术性违约，这类违约市场已经出现案例了，违约后几天内城投就把钱还了。另一种是实质性违约。相对来说，技术性违约大家都不CARE，实质性违约才是标志性的事件。

如果城投出现实质性违约，一定是从资源禀赋相对较差的地方开始。这个资源禀赋不光包括自然资源、人口，还包括商业金融资源。此外，还有一些非市场的因素，比如地方政府的重视程度。

《21世纪》：刚在你提到，境内高收益债市场城投占比在一半以上。那么，在平常城投债买卖决策中，你最看重的因素是哪一个？或者说哪些因素是你决定买或者不买的核心指标？

李凯：最看重的是地方政府及融资平台的还款意愿，其次是还款能力。只有还款意愿充分，地方政府才会协调财政金融资源去偿债。

《21世纪》：还款能力有一些量化的指标，但还款意愿怎么衡量？

李凯：还款意愿确实不好衡量。我们主要采取两种方式：一是看地方政府的公开表态，比如地方政府在公开场合承诺“不违约”，这在短期内是有用的。

二是通过大量的尽调去交叉印证地方政府的还款意愿，调研后内部会对还款意愿做出评分。调研对象包括当地城投平台、金融局、财政局、国资委等政府部门，也包括银行、信托、租赁等金融机构。通过大量的调研，我们能大概确定地方政府的资金安排，能否兑付近期到期的债券，这也是我们是否投资一只城投债的重要参考。

现在城投债风险还没有暴露出来，因此对城投持仓设定了投资上限。然后通过短久期来控制风险。

高收益债的价格是由交易和头寸决定

《21世纪》：在高收益债的投资上，你主要有哪些策略？

李凯：可以分为三个类别。第一个是价值投资策略。选择配置一些被传统金融机构歧视的短久期债券，凭借不断的到期兑付和交易，来获取打底收益。比如年初的山西煤炭债。

第二类是事件冲击策略。在特殊事件的驱动下，债券价格可能会经历先跌后涨的过程，比如2019年的新城控股。

第三类是困境驱动策略。在企业发生违约时，通过基本面的研究和多方信息结合交叉验证计算破产清算回收率，在价格低点买入。困境策略是三类中风险最小的策略。困境债券已经完全违约，所以风险完全释放。此类策略对信息获取能力、交易能力等方面要求比较高，比如北大方正和盐湖股份。

 《21世纪》：那么如何测算违约回收率？高收益债也就意味着违约风险高。在当前这样一个违约多发期，如何管理尾部风险？

李凯：回收率其实就是测算破产清算价值。计算的难点来自两个方面，一是报表可信度或信息获取能力，二是情景假设的选择。做情景假设时，我们很多时候会使用最保守的思路，比如设定现金、存货、商誉等资产全部为零，最后我们经常发现上市公司的股权价值是为数不多剩下的有效资产。

至于第二个问题，有违约才有高收益债，但高收益债投资要尽量控制违约损失。我们投资坚持两个原则，一个就是不懂的不做，另一个是必须要分散，绝对不能抱着赌博的心态去做投资，要时刻考虑到最差的情况出现。我们内部也开发了一个信用风险管理系统，它能够进行自主的机器学习，综合利用多个维度的数据来评估企业及相关资产的风险水平和压力测试，辅助深高投资的投研和做好压力测试。比如当一些极端的情况发生时，我们持仓债券违约率可能会是多少，我们又能收回来多少。

《21世纪》：高收益债投资中有个核心问题就是定价，你对债券如何定价？

李凯：这其实是个很多人问过我的问题，也是个结论难以让全部人满意的问题。总体上，我们会对公司的信用资质进行排序，违约前后会有所差异，不同资质分别对应大体上不同的价格区间。但实际上价格区间并不稳定，单纯通过基本面、数据、或信息来定价都不完全可靠。

我在几次跟Michael Milken（迈克尔·米尔肯，美国“垃圾债券大王”）的沟通中也请教过他这个问题。我们都认为，高收益债的价格首先是由交易和头寸决定，其次才是研究。

这与传统债券有所不同，传统投资级债券的价格会接近面值，更多取决于无风险利率、央行货币政策、短期风险偏好等因素。高收益债的交易含有一定博弈成分，有点类似股权投资，股权定价不会完全依据盈利和现金流，更多可能是谈判决定。

《21世纪》：发债主体的信息（包括新闻、传言等等）会成为交易考量的因素么？

李凯：信息肯定是交易参考的众多要素之一，包括新闻、传言，但我们不会将它作为交易依据，尤其是传言。

作为外部投资人，其实很难完全了解到企业的全部信息，也无法100%笃定自己对于公司基本面的分析是正确的，实际情况其实充满了不确定性，每一步决策都是博弈。

我们过去几年依靠行业影响力，股东和投资人资源，搭建了一个比较系统的高收益债生态能力圈，这让我们信息获取的能力还是比较强的，但是我们依然是只把信息作为参考，但任何信息都不能超过基本面的研究，即便我们获得的信息可信度非常高。一句话概括：基本面的研究压倒一切。