国盛证券：维持周大生(002867.SZ)“增持”评级 省代模式助力营收大增

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智通财经APP获悉，国盛证券发布研究报告，维持周大生(002867.SZ)“增持”评级，预计2021-23年归母净利为13.23/15.79/18.36亿元，现价18.19元，对应2021/22PE为15/13倍。

国盛证券主要观点如下：

公司披露三季报，营收/业绩同比增长93.3%/41.2%

前三季度公司营收同比+93.3%至64.7亿元，受加盟黄金销售收入占比大幅上升影响，毛利率同比-14.9PCTs至29.4%，销售费用率同比-6.2PCTs至7.8%，管理费用率同比-1PCT至1%，综上归母净利润同比+41.2%至10.1亿元，归母净利率同比-5.7PCTs至15.5%。单Q3营收/业绩同比+119.9%/+3.7%至36.8/4.0亿元。

黄金产品火热带动自营线下业务保持高增速，同期高基数致使电商业务增速放缓

1)自营线下：黄金产品市场销售表现火热带动自营线下前三季度营收同比+79.67%至9.17亿元，延续H1的高增速。分产品看自营线下镶嵌产品/黄金产品营收同比+16.26%/+111.97%至1.38/7.3亿元。截至9月末公司拥有自营门店238家，主要集中在一二线城市，数量较年初净减少11家。

2)自营线上：前三季度自营线上营收同比+5.25%至7.39亿元，受同期高基数影响单Q3营收同比-3.46%至3.04亿元。

省代模式引入改变加盟渠道黄金产品收入结构，同时加盟商拓展和开店加速推进

收入结构改变：Q3公司引入省代模式并新增区域黄金产品展销平台以促进销售，该模式下公司全额确认黄金产品销售收入，相较以往的“品牌使用费”大幅增长，除此之外Q3公司加大研发力度，推出“非凡古法黄金”系列产品，多举措助力下前三季度加盟营收同比+132.65%至46.44亿元(单Q3营收同比+169.13%至30.62亿元)，其中镶嵌产品/黄金产品营收同比+26.66%/+848.18%至14.92/24.56亿元，品牌使用费同比+29.49%至5.38亿元。

开店速度加快：公司借由省代资源进行渠道拓展，截至9月末加盟门店为4119家(一二线/三四线及以下城市分别为1062/3057家)，较年初净增加179家，单Q3净增加105家，该行判断更快速的开店会在Q4体现出来。

支持性信贷政策致使应收账款周转天数延长，存货周转健康

前三季度公司应收账款周转天数同比延长30天至37天，主要系新模式下为了鼓励加盟商采购黄金产品，公司给予赊销账期所致，经营性现金流净流出8.7亿元，该行判断Q4以来给予加盟商的赊销款项已经逐步回笼。存货方面，Q3末公司存货余额为28.6亿元，与H1末28亿元基本持平，存货周转天数同比缩短201天至155天，存货周转健康。

展望全年，预计营收/业绩增长100%/30%

得益于终端黄金首饰市场的火热销售，以及公司新引进省代模式的大力推动，该行判断Q4营收将继续大幅增长，毛利率预计同比仍将下滑，综合来看该行预计全年营收/业绩增长100%/30%。

投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。

风险提示：门店拓展速度质量不及预期;终端需求恢复不及预期;原材料价格波动。