国海证券：予上汽集团(600104.SH)“增长”评级 销量结构优化持续 旺季迎来持续优化

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智通财经APP获悉，国海证券发布研究报告称，予上汽集团(600104.SH)“增长”评级，预计21-23年营业收入分别为8171/8875/9488亿元，同比增速分别为10.1%/8.61%/6.91%;归母净利润分别为251/274/315亿元，对应EPS分别为2.15/2.34/2.7元。

事件：公司发布2021年半年报，上半年公司实现营收3660.96亿元，同比增29%，净利润190.43亿元，同比增73%，扣非归母净利润118.54亿元，同比增65%。二季度公司实现营收1770.01亿元，同比减0.45%，净利润95.18亿元，同比减0.3%，扣非归母净利润56.34亿元，同比减13%。

国海证券主要观点如下：

销量结构不断优化，带动业绩增速好于销量增速。

2021H1公司实现营收3660.96亿元，同比增29%，扣非归母净利润118.54亿元，同比增65%，其中Q2公司实现营收1770.01亿元，同/环比分别-0.45%/-6.4%，扣非归母净利润56.34亿元，同/环比分别-13.12%/-9.42%，同期公司销量115.4875万辆，同/环比分别-15.71%/+1.09%，公司Q2收入利润增速显著好于销量增速。2021H1公司毛利率为11.44%，高于2020年的10.76%及2020H1的10.25%，以上均反映出公司产品顺应消费升级，高端高价车型占比提升，产品结构不断优化。业绩好于市场预期。

业绩贡献中，上汽大众贡献最大，上汽乘用车借新能源转型，未来增量可期。

上半年上汽大众营业总收入为659.22亿元，归母净利润为28.85亿元，占上汽集团净利润的21.7%。与去年同期相比上汽大众归母净利润下滑58%，该行认为主要受芯片短缺而带来产量下滑，产能利用率不高从而拖累合资公司业绩，上半年上汽大众销售53.24万辆，同比减7.79%。上汽通用上半年营业总收入为792.92亿元，归属于母公司的净利润为23.48亿元。此外，上汽通用五菱和华域汽车上半年归属于母公司的净利润分别为4.13亿元和27.3亿元。

集团母公司报表上半年营收276.87亿元，净利润47.02亿元。该行预计未来随着上汽乘用车新能源车型销量占比不断提升，将会优化公司盈利能力。上半年，上汽新能源汽车零售销量达28万辆，同比增长412.6%，五菱宏光MINIEV销售15.8万辆，上汽乘用车公司荣威、MG、R汽车新能源车总销量连续四个月破万，新能源乘用车目前产品单价仍高于同类型燃油车，电动车占比的不断提升，将优化上汽盈利能力。

财务指标方面，上半年研发费用支出同比增33%，三费合理，现金流充裕，资产负债率有所下降。

流动比率、速动比率分别为1.21/1.10,偿债能力佳。1)2021H1公司研发支出77.64亿元，同比增33%，研发费用率2.2%，同比增0.1pct，持续增加新能源、智能网联、数字化等核心技术研发投入，加快“新四化”转型。

2)三费方面，上半年公司销售费用182亿元,同比增28%，费用率5.1%，同比持平;管理费用101亿元，同比增20%，费用率2.8%，同比减0.2pct;财务费用3.7亿元，同比减22%，费用率0.1%，同比减0.07pct。

3)二季度末，公司资产负债率为62.73%，降至三年以来的最低，财务结构不断优化。

4)现金流方面，公司上半年经营活动产生现金流为15.85亿元，原因主要是受子公司上汽财务发行了ABS用于置换同业拆借资金所致。上半年公司制造板块企业经营活动产生现金净额为145.41亿元，在手现金充裕。

新车型投放、金九银十周期性旺季、补库存需求，三重叠加，带动公司下半年销量可期。

1)在新车型方面，展望下半年及明年，上汽大众将有MEBID.3、新途观L、全新帕萨特;以及上汽奥迪首款新车A7L，上汽通用方面会推出全新威朗及全新昂科威，上汽通用五菱预计会推出KiwiEV电动车、征途皮卡、Valli旅行车;上汽乘用车新车型包括MGONE、荣威鲸及第三代MG6，及智己汽车L7预计在年底前有小批量交付。

2)今年上半年公司批发及零售销量分别为229.7万台/294.5万台，三四季度补库存需求强烈，带动批发销量有望恢复性增长。

风险提示：汽车芯片短缺缓解速度不及预期;上汽大众、上汽通用等合资品牌销量不及预期;自主品牌新能源车型上市销量不及预期。