恒瑞医药业绩“失速”，由仿转创的故事被“证伪”？

（原标题：恒瑞医药业绩“失速”，由仿转创的故事被“证伪”？）

8月19日晚，恒瑞医药公布了2021年半年报。数据显示，上半年公司实现营收132.98亿元，同比增长17.58%。归母净利润为26.68亿元，同比仅增长0.21%。

半年报一出，市场纷纷用脚投票，认为这是一份不及格的成绩。早盘大幅低开后触及跌停，今年以来，其股价从高位117元下跌至如今的48元跌幅达57%。

而市场从追捧到“踩踏”不过用了半年的时间。而这距离“灵魂人物”孙飘扬卸任董事长不过一年半的时间。

2020年1月，孙飘扬卸任恒瑞医药董事长，总经理周云曙走到了台前。而在孙飘扬卸任的这段时间，仿制药集采、创新药“地板价”进医保等“大锤”砸向恒瑞。

仿制药集采中标，令恒瑞的仿制药产品利润受压，而创新药PD-1由于降价进入医保，也未能完全弥补仿制药的营收缺口。原本拉动业绩的“三驾马车”格局面临重塑，处于转型期的恒瑞医药，能跨过这道坎吗？

仿制药进入集采时代，恒瑞面临“断档”处境

时间拉回到2018年，带量采购政策成为仿制药企业要面对的最大问题，而恒瑞医药由于入场时间较早，凭借着前期的大量投入，在资本市场颇受青睐。2018年全年，麻醉药、抗肿瘤、造影剂“三驾马车”为恒瑞贡献了总营收的73%，三大业务总营收达126.86亿元。

而2018年全年的174亿元营收中，仿制药占比超过80%，成为了恒瑞医药最重要的收入来源。仿制药成就了恒瑞，也为恒瑞的未来埋下了隐患，随着国家集采政策的落地和集采范围的不断扩大，恒瑞的仿制药业务受到了不小的冲击。

今年6月，第五批集采拟入选结果正式公布，无论是采购品种、金额还是参与企业，都为历次最多。其中，碘克沙醇注射液从原来的640多元每瓶降低至174.8元。

碘克沙醇是一种注射用造影剂，其销售完全依赖院内市场。中信证券研报显示，该产品在2020年PDB数据库的样本医院中的销售额为14.89亿元，恒瑞医药的产品在其中占比高达57.98%。2020年全年，造影剂为恒瑞创造了36.3亿元营收，毛利率超过72.4%。

而在碘克沙醇注射液的中标企业名单中，并没有恒瑞医药的名字。2020年年报显示，造影剂的营收为36.3亿，占总营收的13%，而一旦丢标，对其营收将造成一定影响。

此外，财报显示，2018年以来，恒瑞医药共有18种仿制药入选集采名单，入选价格平均下降了72.6%，而2020年11月进入第三批集采的6种仿制药，销售收入环比下滑了57%。

显然，在集采的大背景下，恒瑞已不能再像以前一样依赖仿制药过日子了。转向创新药是恒瑞突围的最好方向。

转型创新药，PD-1由蓝海变红海

作为“三驾马车”之一的抗肿瘤药，也是恒瑞的顶梁柱。

就包括PD-1。2019年5月，被恒瑞给予厚望的卡瑞丽珠单抗上市，而这款广谱药成为市场认为恒瑞由仿转创的标志性事件，认为创新药的放量能够弥补仿制药降价的营收。

作为恒瑞医药最受关注的PD-1产品，2020年全年售出超30万瓶，同比增长326.4%。

这使得2020年恒瑞抗肿瘤药板块收入达152.68亿元，同比增长44.37%，占总营收的55.1%。其毛利率高达93.34%，是恒瑞医药“三驾马车”中当年跑得最卖力的。

诸多企业扎堆导致了严重的同质化竞争，赛道拥挤成一片红海。2020年末，恒瑞医药与君实生物、百济神州的PD-1药品，以降价超过70%的代价被纳入医保。短短两年，PD-1从天价变为平价，赛道红利期也已经接近尾声。

曾经的千亿级赛道，如今变为200-300亿的天花板，这一下子将市场认为PD-1能成为爆品的预期打破了，对恒瑞的预期同样发生了转变。

PD-1的失落也成为市场对恒瑞的失落，中报的业绩一出，市场的预期再次跌落谷底，增收不增利成为投资者对这份财报的失望。

而中报的业绩或许只是一个开始，毕竟造影剂的影响目前还未反应到财报上。此外，中生和康方的PD-1加入了这场争夺战，将两年的封顶治疗费用为3.9万元，并被投资者成为“卷帘大将”。

资金出走，估值逻辑被打破

继今年1月份到达116.87元的高点后，恒瑞的股价便进入了漫长的跌势。截至8月20日收盘，恒瑞股价已经打了5折，市值蒸发超3000亿元。

归根结底，是因为公司股价的估值逻辑发生了变化。

恒瑞医药在A股被戏称为“药茅”，主要是因为其过往的业绩表现，还有市场对其仿制药转创新药的预期。不过市场并没有预期仿制药的集采来的如此快，再加上创新药的竞争变得激烈，尤其是PD-1进入医保的“地板价”。

从市值看，市场情绪到达高点。截至2020年末，其市值已经超过吉利德、葛兰素史克、武田药品等跨国制药公司，却不见与其市值地位相匹的创新药产品。

从资金层面看，恒瑞医药中报中的前十大股东名单也发生了变化。相较今年一季度，北上资金二季度减持了2.42%，目前持有7.66亿股，持股比例为11.97%，这已经是北上资金连续两个季度减持了。而奥本海默基金公司-中国基金退出了前十大股东名单。

此外，任职仅一年半的董事长周云署也离任了，而孙飘扬再次出山掌舵。当前的恒瑞，从业绩和市场资金的预期来看，正处于“风雨飘摇”的阶段。