中泰证券：予合盛硅业(603260.SH)“买入”评级 光伏有望拉动需求快速增长

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智通财经APP获悉，中泰证券发布研究报告，预计合盛硅业(603260.SH)2021-23年营业收入分别为136.91/182.86/210.62亿元，归母净利润分别为33.68/37.32/41.95亿元，公司作为工业硅和有机硅的双龙头企业，价格上涨盈利弹性大，PE分别为33.37/30.11/26.8倍，给予“买入”评级。

中泰证券主要观点如下：

产业链一体化的全国硅行业龙头，新增产能规模保障未来成长。公司是业内为数不多的兼备工业硅和有机硅产能的企业之一。公司工业硅主要布局新疆，利用当地的煤炭资源和电力成本优势，打造“煤-电-硅”一体化产业链;有机硅主要布局四川、新疆和浙江，在西部利用园区资源优势，实现热电联产，在东部利用地理位置优势，贴近下游客户。2020年，公司工业硅和有机硅的单体年产能分别是73万吨和53万吨，均居全国第一。根据公告，未来公司工业硅和有机硅单体产能有望达到113万吨/年和133万吨/年。

工业硅行业落后产能面临出清，光伏有望拉动需求快速增长。供给端，2020年，我国工业硅总产能为508万吨，占全球总产能的78%。我国工业硅的生产呈现一超多强的格局，主要分布在有电力优势的新疆、云南、四川等地。新疆和云南政府分别要求工业硅行业总产能不超过200万吨和130万吨，此外，新疆的工业硅就地转化率需达到70%以上。2019年以来，云南工业硅企业几乎已拿不到新建工业硅产能指标。而公司已与云南政府签订协议，计划在云南昭通新增80万吨工业硅单体，建设完成后，公司工业硅市场占有率有望进一步提升。同时，新疆和云南将继续推进产能置换和落后产能出清，行业集中度也有望进一步提升。需求端，有机硅、铝合金和光伏级多晶硅是工业硅下游主要需求，三者消费占比分别为41.80%、34.10%和21.20%。随着“双碳政策”推进，我国光伏市场进入快速发展通道。从投产进度看，该行预计光伏对上游工业硅需求的显著拉动在2022年，届时将新增工业硅消费量约30万吨。

有机硅行业周期&成长兼具。供给端，2020年，我国有机硅产能的全球占比为60%。有机硅行业生产门槛高，集中度高，全国有机硅单体在产企业仅有11家。需求端，近年来，我国有机硅净出口量稳步增长，进口替代效应显著。有机硅终端应用广泛，人均有机硅消费量与人均GDP水平基本呈正比关系，目前，中国人均有机硅消费量还不到1kg，而北美等发达国家已接近2kg，有机硅总体消费量有望随经济复苏继续提升。在经历了疫情影响之后，目前有机硅行业的开工率处于高位(70%左右)，库存低位(2万吨左右)，价格有望维持强势。

产业链一体化构筑成本优势。公司在产能布局方面有难以复制的先发优势：工业硅的生产布局在新疆，仅靠自备电厂和石墨电极即可为每吨工业硅的生产节省3700元左右的成本(与外购电极+公网电相比)。同时，受益于产业链一体化，公司有机硅的毛利率水平也显著高于同行其他可比公司。政策对行业总产能的约束，可以有效阻碍新企业的进入，随着新企业进入门槛的提高和落后产能的出清淘汰，公司的资源卡位优势得到巩固。新产能如期投放后，凭借公司位于工业硅行业成本曲线最左侧的优势，合盛硅业营业收入和业绩中枢有望实现进一步提升。

风险提示：原材料价格波动对营业收入的影响，资产与负债不匹配的风险，产能投放不及预期，信息滞后或更新不及时的风险，产品价格不及预期的风险。