【一语道破】中国平安为何不平安？

（原标题：【一语道破】中国平安为何不平安？）

AH股同时上市的中资股，A股通常高于对应的H股，但是中国平安(601318.SH, 02318.HK)的A股，经历连场下跌之后，已跑输H股。

见下表，平安的A股股价较H股折让2.28%，但中国人寿(601628.SH, 02628.HK)和中国太保(601601.SH, 02601.HK)的A股股价分别较H股溢价1.65倍和43.97%。

这两天，平安的A股股价在60元（单位人民币，下同）关口边缘徘徊，一度似乎获资金趁低吸纳，但随后又反复向下。

目前市场不看好平安主要有两个原因：1）保险业务继续下降；2）对其投资表现的担忧。

平安今年上半年保险业务继续下跌，但6月跌幅进一步缩小

2012年至2019年，中国平安都跟随全国整体水平增长，在2017年和2018年增长最为强劲，但从2020年开始已明显落后，见下图。

见下图，平安的橙色曲线从2020年起已明显低于代表全国增幅的黑线以及国寿和太保的增长曲线。

平安的寿险保费收入表现从2020年开始跑输，一方面可能与完成寿险改革的国寿奋起直追有关，另一方面则应该从其自身找原因。

2020年起，平安的寿险及健康险新业务价值大幅下降，同比下降34.7%，至487.56亿元，平安管理层解释这与疫情的负面影响有关。但值得注意的是，平安的代理人团队从2019年起持续收缩，2020年疫情导致人员流失更加严重，到2021年3月末，寿险销售代理人数量已跌破百万，至98.6万，见下图。

代理人渠道是平安获取新业务价值的主要渠道，2020年，尽管平安努力拓展银保渠道和团险业务，代理人渠道依然占新业务价值的85.15%，所以代理人团队流失对其新业务价值的增长表现打击颇为严重。

2021年上半年，平安的寿险及健康险原保费收入同比下降4.06%，至2888.98亿元，表现依然落后于国寿和太保。国寿上半年寿险保费收入同比增长3.41%，至4426亿元，太保的寿险及健康险原保费收入则按年增长2.19%，至1414亿元。

不过从单月水平来看，平安寿险及健康险业务的第二季度三个月份的跌势有所减缓，见下图的橙色曲线在这期间稍微向上。到六月份，其跌幅进一步收窄，表现已超越国寿和太保寿险，但仍未扭转跌势。

平安的寿险改革工程已进入持续深化阶段，主要涉及三项内容：渠道升级、产品升级、经营升级，并充分利用数字化赋能，目标是在未来2-3年建立稳定、健康、优质的百万代理人队伍，丰富“产品+”服务体系，并利用科技能力提升经营、管理、营销等效率。

但从目前的状况来看，寿险改革的成效似乎尚未显现。

投资表现未如人意

2021年第1季，平安的净投资收益率为3.50%，相较国寿和太保分别为4.08%和3.90%，包括净投资收益、已实现收益、公允值变动损益、投资资产减值损失在内的总投资收益为3.10%，远低于国寿的6.44%和太保的4.60%。

在其投资收益差强人意的同时，平安的却频频接手麻烦多多的资产，例如以巨额拯救方正集团。不过最让投资者担心的可能是平安在房地产市场的涉足，在调控加码，房地产市场江河日下之际，平安一边着手处理债务违约的华夏幸福，一边却继续投资房地产项目，例如最近宣布斥资不超过330亿元投资新加坡凯德集团在内地的六个来福士项目。

平安对房地产的投资敞口到底有多大？

从资产类别划分，寿险企业的保险资金投资组合主要包括以下几大类：1）现金；2）定期存款；3）债权型资产；4）股权型资产（包括长期投资，例如合营公司和联营公司）；5）投资性物业；6）其他投资，例如返售金融资产、衍生金融资产等。

截至2020年12月31日，平安的投资性物业账面值为632.38亿元，占其投资资产总值的1.69%，占比是三家险企中的最高，相较国寿和太保分别为0.35%和0.48%。

值的注意的是，除了投资性物业之外，平安还通过债权和股权型投资持有与房地产市场有关的敞口。

见下图，平安的债权型资产占比要高于国寿和太保的水平，达到71.48%，而国寿和太保的比重分别为61.78%和66.61%。但这债权型资产中，也包括对房地产企业发行债券的投资，例如，平安的债权型资产就包括对华夏幸福的债信投资360亿元。而其4126.85亿元的债权计划及债权型理财产品中，不动产的投资占比为17.5%，笔者依此计算，或涉资722亿元（但未知华夏幸福的债信投资是否包含在内）。

权益类投资方面，平安的股权型金融资产与长期股权投资合共占18%；国寿和太保分别占22.96%和18.82%。

平安的股权型金融资产中包括众多地产企业，例如华夏幸福的180亿股权投资，广州璟仑房地产开发有限公司（6.61亿元年末账面值，下同）、旭辉控股（42.37亿元）、中国金茂（78.8亿元）、上海怡滨置业（132.78亿元）、南京名万置业（21.86亿元）、北京昭泰房地产（16.94亿元）、武汉地安君泰房地产（4.87亿元）等，所列总额已达484.23亿元。

再加上其于投资性物业和涉不动产的债权投资，平安所披露的房地产敞口至少有1838.6亿元，相当于其保险资金投资组合总值的4.9%，更别提没有披露的涉房资产，以及刚刚公布计划收购的六个来福士项目。

平安人寿透露，完成收购来福士项目后，投资非自用性不动产类的账面余额占总资产的比例约为10.3%，可见敞口实在不小。

目前房地产市场受到调控而呈下行之势，房地产开发企业的资金流和财务状况都令市场感到担心，所以连带对当前大举冲入房地产市场的平安也没了好感。

房地产市场调控进一步升级、财务状况进一步恶化，将打击平安这样的投资者。另一方面，商用物业投资方面，平安计划投资的来福士项目，在电商平台蓬勃发展、零售线上化之际，回报表现也引发市场忧虑。

总结

主要收入和利润来源寿险业务表现较同行逊色，以及对房地产市场的风险敞口，是市场不看好平安的原因。年初以来市值蒸发逾三成，甘当白武士的平安可谓代价不菲。目前低于同行的估值水平正反映了市场的忧虑，纵深调整已成势。

不过，最新的6月份保费数据仍显示出一点喜色——寿险和健康险跌势稍微缓和，但要确认其业务好转仍需要更多数据支持。