从2000年的互联网泡沫看投资风险

（原标题：从2000年的互联网泡沫看投资风险）

本文来源 | Seeking Alpha

作者 | Daniel Schönberger

翻译 | 美股研究社

概要：

·安联、德国电信、英特尔和思科这四只股票的投资者在互联网泡沫高峰时买入，从未盈亏平衡。

·微软和亚马逊就是两个成功的例子，但投资者仍然分别花了10年和16年时间才实现盈亏平衡。

·这些都是稳健的公司，持续表现良好，但被极度高估，投资者很难赚钱。

·由于幸存者偏差，图片被扭曲了，因为这些实际上只是幸存下来的公司。

“记住，记住11月5日，火药、叛国和阴谋，我不知道为什么火药叛国应该被忘记。”

这几行诗在英国非常流行，它提醒人们1605年的火药阴谋。在我们的例子中，它不应该是11月5日，而是3月10日(纳斯达克综合指数峰值)、3月24日(标准普尔500指数峰值)或3月27日(纳斯达克100指数峰值)。而不是火药、叛国和阴谋，我们应该谈论贪婪、兴奋和骗局。我也认为没有理由忘记2000年的互联网泡沫。

在过去的几个月里，我报道了几家公司，它们都有一个共同的特点——这些公司都是在互联网泡沫时期的佼佼者。因此，我在这些公司中加入了一个名为“历史教训”的章节，因为我认为我们都应该阅读这些公司，并从过去的错误中吸取教训。由于我认为这些经验教训是如此重要，我认为在一篇文章中总结这些发现是有意义的，而且可能实际上是有益的。

在我看来，我们没有必要讨论我们现在是否处于泡沫之中。有成千上万的股票以荒谬的高估值进行交易，现在还有无数的股票，它们要么会完全消失，在未来几年无法存活，要么会像我将在本文中谈到的公司一样遭遇类似的命运。我知道，每个人都在猜测，许多目前的“宠儿会成为“下一个亚马逊”。首先，押注某家公司成为下一个亚马逊的成功几率非常低(也许只有千分之一甚至更少)。第二，就连亚马逊也崩溃得很厉害，它的股票花了大约十年的时间才回到互联网的峰值水平。

六家公司，六个故事

在下面的文章中，我们将关注六家公司，它们在许多方面都非常不同，但这些股票有一个共同点：所有的股票在网络泡沫期间都被大肆炒作，在网络泡沫之后的几年里都严重崩溃了，股票花了很长时间才达到收支平衡(有几只股票直到今天才收支平衡)。我们正在考虑两家德国公司和四家美国公司。这两家德国公司分别是保险公司安联(OTCPK:ALIZF)和电信公司德国电信(OTCQX:DTEGF)。尤其是最后一项投资，在德国仍是一项糟糕投资的缩影，因为成千上万的投资者从未接近收支平衡。这四家美国公司分别是亚马逊(AMZN)、微软(MSFT)、英特尔(INTC)和思科(CSCO)。亚马逊很可能是成功投资的典范(即使对那些在互联网泡沫期间购买的人来说也是)，而思科则恰恰相反：对美国投资者来说，它是糟糕投资的典范。

我首先对公司做了一个简短的描述——基本上是为了确定我们正在与高质量的企业打交道。

安联

安联是一家德国跨国金融服务公司，总部位于德国慕尼黑。其核心业务是保险和资产管理。该公司成立于1890年，是当今世界上最大的保险公司。悠久的成功历史可能是一个强烈的暗示，我们正在处理一个高质量的业务。此外，安联也是德国最具价值的十大品牌之一(在本榜单中排名第7，在另一个榜单中排名第10)。除了有价值的品牌名，安联还从成本优势中获利。作为世界上最大的保险公司，成本优势和资产管理也是一个非常低的支出和优秀的规模经济的业务。管理下的额外资产不需要额外的资产管理人员，这些方面为业务创造了一条经济护城河。

来源：Finanzen.net Tradingdesk

在2000年之后的几年里，安联的收入可以从20年前的757.2亿欧元增加到2020年的1189亿欧元，每股收益可以从2000年的14.10欧元增加到2019年的18.49欧元(2020年的16.49欧元)。虽然我们谈论的不是高增长率，但其基本面表现与股价形成了强烈对比，后者甚至连440欧元的前峰值都没有接近。

德国电信

德国电信是一家德国电信公司，按收入计算是欧洲最大的电信供应商。我们今天所知道的德意志邮政公司成立于1995年，但前国有垄断企业德意志联邦邮政是在二战后成立于1947年(德意志联邦邮政是成立于1866年的“德意志联邦邮政”的继承者)。迄今为止，德国政府以直接和间接的方式(通过政府银行KfW)持有约32%的股份。根据不同的消息来源，德国电信是德国第二大最有价值的品牌，仅次于SAP。

来源：Finanzen.net Tradingdesk

虽然德国电信的收入可以从2000年的409.4亿欧元增加到2020年的1010亿欧元，但2000年的净利润(59.3亿欧元)实际上高于2020年的净利润(41.6亿欧元)。与安联类似，我们并不是在谈论高增长率，但我们再次看到股价的发展，与基本面完全不符：股价从2000年的105欧元左右，在大金融危机后的几年里跌至8欧元左右，在接下来的几年中，股价无法超过18欧元左右。

思科

思科是美国一家跨国科技集团公司，成立于1984年。主要从事网络硬件、软件、电信设备和其他高科技服务的开发、制造和销售。思科没有100年的历史，但毫无疑问，我们正在处理一个高质量的业务。思科在全球最具价值品牌榜单上排名第16(根据Interbrand)，思科不仅可以依靠其有价值的品牌名称。也在处理规模优势，这为思科带来了成本优势(由于它的规模，它可以比竞争对手更便宜地生产)。思科还从路由器和交换机等核心市场的转换成本中获利，这被网络管理者视为黄金标准。

YCharts数据

自2000年1月以来，该股下跌了3.66%。但我们也必须指出，思科在2000年1月至互联网泡沫高峰期间上涨了约50%，而其股价仍比之前的高点低34%。虽然股价与2000年1月基本持平，但自由现金流增加了219%，收入增加了220%，每股收益甚至增加了600%。

英特尔

英特尔成立于1968年，是全球收入最高的半导体芯片制造商。英特尔也是x86系列微处理器的开发商，这种微处理器可以在大多数个人电脑中找到。今天，英特尔在全球最具价值品牌榜单上名列第12位(根据Interbrand的数据)，尽管在过去几个季度失去了市场份额，但它仍是其行业的第一名。而由于其品牌、专利和成本优势，该公司还拥有围绕其业务的广泛经济护城河。

YCharts数据

从2000年1月以来的表现来看，英特尔的股价可能上涨30%。但我们必须指出的是，在2000年1月之后的几个月里，股价上涨了约50%，而目前的股价仍比互联网泡沫时期的高点低26%。与这里提到的其他公司类似——安联或德国电信——我们发现，基本业务与股价表现之间存在巨大差异。自2000年1月以来，自由现金流增长120%，收入增长164%，每股收益增长320%。

微软

虽然上面提到的四只股票无法恢复到互联网泡沫时期的顶峰，但微软实际上可以再次达到以前的高点——但只是在16年后。微软成立于1975年，在过去的几十年里，它已经发展成为世界领先的技术公司之一，为世界各地的个人和企业开发和授权软件、服务、设备和解决方案。

如今，微软在全球最具价值品牌榜单上排名第三(根据Interbrand的数据)。但微软不仅可以依靠自己的品牌，还可以依靠其他几个资源，这些资源为微软的业务创造了一条广阔的经济护城河。首先，LinkedIn从网络效应中获利。此外，微软还从转换成本中获利，因为当数千名员工接受了使用微软Office或微软Windows软件的培训后，大公司不会转用这些软件。这需要时间和大量的资金来重新培训员工，没有公司愿意把时间和资金投入到一个可能更便宜的产品上。

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亚马逊

亚马逊成立于1994年，也可以说是一家跨国科技公司。虽然它仍然以零售商(电子商务巨头)而闻名，但它也提供云服务和数字流媒体(视频、音乐和播客)。我们上面提到过，微软是世界上第三大最有价值的公司，而亚马逊在最有价值的公司名单上排名第二(根据Interbrand的数据)。与微软类似，亚马逊不能仅仅依靠它的品牌，还需要其他几个竞争优势。特别是随着亚马逊Prime的推出，公司产生了强大的转换成本(对每个零售商来说都是一项艰巨的任务)。通过它的市场服务，亚马逊也从网络效应中获利，最后，亚马逊也从成本优势中获利，因为该公司可以提供比竞争对手更便宜的价格(或者以类似的价格销售产品，这会带来更高的利润率)。

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发现的模式

我在上面已经提到，这六家公司非常不同——在不同的领域运营，总部设在不同的国家——但也有一些相似之处。在我描述了这六种业务之后，我将尝试确定几种模式。这些模式不仅适用于当时的这六家公司，也适用于今天的几家公司。

高质量的公司

正如我已经在上面描述的6家公司，我认为我们已经确定了这样一个事实，即我们正在与高质量的公司打交道。当然，我们可以找到成千上万的公司，它们的衰退极其剧烈，而且永远不会恢复。在大多数情况下，急剧下降是有根本原因的，对于上述六家公司，我们也发现了一些基本问题，例如2000年之前的高增长率突然大幅放缓。

2000年以前的高增长率

正如我所说的，我们不仅在处理高质量的业务，而且除了德国电信之外，其他五家公司的收入也会以非常快的速度增长。当查看5年的复合年增长率(或亚马逊的3年复合年增长率，因为1996年和1997年的数据无法获得)时，所有公司的收入都可以以两位数增长，微软的复合年增长率为31.05%，思科的复合年增长率为57.07%，亚马逊甚至平均每年增长165%。

微软或思科等公司的高增长率可以证明高估值是合理的(至少在理论上)，但德国电信在互联网泡沫期间的股价仍令人着迷。在互联网泡沫的顶峰时期，德国电信的市盈率为250倍——对于一家难以增加收入的公司来说，这一市盈率相当荒谬。因此，德国电信远未达到互联网泡沫的峰值(目前的股价为17欧元，而互联网泡沫的峰值为105欧元)也就不足为奇了。2020年3月9日，德国电信实际上占了德国DAX指数总市值的22.66%——你猜对了——30家上市公司。

我们回过头来看，这些高增长率并没有持续多久。除了继续高速增长的亚马逊，其他所有公司的增长都放缓了。虽然这看起来不太现实，但这种情况也可能发生在Facebook(FB)、腾讯(OTCPK:TCEHY)、阿里巴巴(BABA)、Palantir(PLTR)或亚马逊(以及其他所有高增长公司)等公司身上。

估值过高

这些公司的另一个特点是极高的估值。英特尔的市盈率为16.86倍，亚马逊的市盈率为17.73倍，微软的市盈率为29.54倍，思科的市盈率为38.92倍。

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这些只是一些被极度炒作的股票。我没有关于不同股票和估值指标的数据，但我相当肯定，这些股票只是少数几只处于类似或更高估值水平的股票。目前，标准普尔500指数成分股中有21只股票的市盈率高于英特尔在泡沫高峰时期的市盈率。如果观察纳斯达克交易的股票，过滤市值超过100亿美元的股票，有58只股票的市盈率高于英特尔(2021年5月28日的数据)

长期的投资赤字

这六家公司还有另外一个共同点。在互联网泡沫高峰时买入的投资者不得不忍受长时间(可能是痛苦的)投资赤字。亚马逊是本文提到的股票中表现最好的，在互联网泡沫达到顶峰后，该股可能已经在2009年再次达到历史最高水平。微软可能会在2016年再次达到其网络泡沫的顶峰——面临16年的痛苦岁月。英特尔、思科、安联和德国电信仍未达到互联网泡沫的顶峰。现在，英特尔的股价仍比其网络泡沫的峰值低24%，思科的股价比其网络泡沫的峰值低34%，我们已经在上面提到了德国电信是多么糟糕的投资。

YCharts数据

我们可以相当肯定的是，一些股票将在未来10年遭受类似的命运，也会有一些高质量的公司，在2040年之前不会有类似的价格水平。

今天的估值

这些公司的最后一个共同点是如今的估值更加合理。尽管微软和亚马逊的市盈率仍然相当高，但它们的估值似乎还是比较合理的(虽然还是有点贵，但与许多其他股价飙升的股票相比，这个价格是合理的)。英特尔、思科或安联等其他股票的估值倍数实际上相当低，在我看来，这些股票目前甚至有一点被低估了。

幸存者偏差

在我们结束之前，我们必须提到最后一个重要的方面——人们很容易犯的许多逻辑错误之一，即幸存者偏差。我在之前的文章中提到过幸存者偏差。因为看到的是错误的数据而做出错误的结论，这是一种逻辑错误。我们记住和谈论的公司是那些幸存下来的公司。亚马逊、微软、英特尔或思科等公司都是互联网泡沫的幸存者。但还有数百家(甚至数千家)公司我们不记得，也不知道它们的名字——这些公司在互联网泡沫之后就消失了。我们必须记住，每有一个思科或亚马逊，就会有10家、20家或50家我们甚至都不知道名字的公司。

结论

如果说当前的情况与互联网泡沫之前的几个月或几个季度很相似，那可能是因为有几个相似之处。尽管对某些人来说，这与互联网泡沫的感觉类似，但也有一些人完全沉浸在喜悦之中——这让泡沫成为可能。虽然像这样的文章可能会被置若罔闻，但我认为它们在这样的时期尤其重要，因为许多人似乎忘记了风险。虽然这里提到的公司和故事只是轶事，但历史可以告诉我们很多，我们可以从历史中学到很多。它不会确切地告诉我们未来会发生什么，但它至少给我们提供了可能发生的高概率的情景。