宏观点评：大宗商品又涨了 为何美债利率却回落了？

（原标题：宏观点评：大宗商品又涨了 为何美债利率却回落了？）

观点

自我们4 月25 日发表《迎接又一波大宗商品上涨》以来，伴随着铜价创历史新高，大宗商品的这波涨势正酣。然而，在通胀预期随着这波大宗上涨不断升温的同时，美债的长端利率却是回落的。我们注意到类似的现象在2020 年6-7 月也出现过。

为什么近期美债的长段利率没有跟随大宗商品上涨而上行我们认为理解其背后的基本面因素，对于判断下半年全球经济的走向、以及资产的表现具有重要的参考意义。

对大宗商品而言，其在金融危机后的每一轮上涨往往始于中美复苏的共振，终结于美国复苏的见顶。疫情后的这轮上涨也不例外，虽然中国经济于去年3 月见底，但直到去年5 月美国经济见底后中美复苏出现共振，大宗商品的上涨才开启。从当前来看，虽然中国经济复苏可能在上半年见顶，但在超强的财政刺激下，美国的经济复苏见顶有可能到2022 年，因此当前的大宗商品上涨有望持续到今年下半年。

对美债利率而言，我们发现美欧经济的分化程度是一个重要的影响变量。比如2013 年美债利率虽然因美联储的削减恐慌迎来一波上行，但随后的一年则拐头向下，其背后的原因便是2014 年美欧经济在复苏上的分化加剧，资金回流美国压低了美债利率。相反，2017-2018 年美债利率的持续上行的背景是美欧复苏从分化走向收敛，资金从美国流向欧洲，从而不再制约美债利率上行。由此可见，只要美欧经济在复苏上存在一定分化，资金会回流美国，美债利率的上行空间是受限的。

美债利率在疫情后的走势也受到美欧经济分化的影响。比如上述提到的2020 年6-7 月美债利率的回落，其背景正是在《关怀法案》的刺激下，美国与欧元区经济复苏的分化的空前加大；而刚刚公布的一季度经济数据则表明美欧经济的分化依然存在，10年期美债与德债因此而保持着180 个基点的高位利差，吸引资金回流美国国债市场。

那么下半年美欧经济的分化会消除吗我们认为不会，一个重要的原因，是金融危机后欧元区在经济周期上相对美国更加滞后了。这背后有很多结构性的因素，而疫情爆发后美欧在财政刺激上差异，更是加剧了这种滞后。根据IMF 的最新估算，美国经济产出缺口有望在今年转正，而欧元区经济产出缺口转正则要到2026 年，由此不难计算，今年美国经济向潜在产出修复的速度至少是欧元区的三倍。

美欧经济分化也受到中国货币条件的影响。历史上当中国的货币条件趋于宽松时，欧元区相对美国在GDP 增速上的差距会缩小，这是因为欧元区作为外向型经济体，比美国更受益于中国的货币宽松。但当前中国经济已经走出疫情，因此下半年货币条件难有进一步宽松。

如果油价继续上涨，也会助长美欧经济的分化。我们此前的报告表明，由于页岩油的发展，近年来油价上涨通过带动出口和投资，对美国经济会产生净的正向拉动。但欧元区经济则不然，因为欧元区国家依赖原油进口，对油价的上涨缺乏弹性；同时，油价上涨传导至消费端又会挤出其他消费，因此油价上涨对欧元区经济的影响是负面的。

因此，下半年欧元区经济复苏可能会因为疫苗接种的推进加速，但我们认为美欧经济的分化在下半年仍将延续，这也将制约美债利率的上行空间。我们依然认为10 年期美债利率在下半年很难持续站上1.8%，因此并不会对美股的进一步上涨构成威胁。

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（文章来源：东吴证券）