（原标题：“泛海”巨轮换航：一个“资本系”的迷雾与辉煌）
21世纪资本研究院研究员 朱艺艺
乐视退连拉15个涨停，有投资者重新聚焦“泛海系”的民生信托：若FF美国上市成功，贵司能否主张此权益？泛海控股仅回答，“对乐视及贾跃亭拥有的债权在民生信托已清算”。
泛海，是另一个故事。
一年前，2020年1月13日晚间，当泛海控股（000046.SZ）官方宣布，公司所处的行业分类正式由“房地产”变成了“金融业”，那个由卢志强打造的“金融+房地产+战略投资”综合上市公司，实则已经开始从最高光的时刻，滑向另一个周期。
21世纪资本研究院持续跟踪了解，在此之前，“泛海系”已经频繁流出裁员降薪传言。而更早些时候，其债权承销承压的消息，就一直在债权圈子流转。
泛海，英文名“oceanwide”, 似有泛海踏浪之意。
而这艘“巨轮”的转型，充满了周期转变的唏嘘，其中有机遇与风险轮动的代际唏嘘，更多则是中国资本市场内部治理的启示。
作为“泛海系”核心平台，泛海控股股价最新报2.93元/股，接近一年来的历史低点。
3月16日回复投资者提问称，“目前公司已完成回购专用账户开立，将根据监管规则要求和公司具体情况择机实施回购”，释放出稳定市场的信号。
2020年，泛海控股预计净利润亏损达30亿-40亿元。
2016-2019年，泛海控股的净利润分别为31.1亿元、28.9亿元、9.31亿元和10.9亿元，未出现过亏损局面。
日前的一纸诉讼，暴露了泛海控股日趋紧张的“钱袋子”。
2月底，泛海控股、泛海控股的控股子公司武汉中央商务区股份有限公司(下称“武汉公司”)，被中英益利资产管理股份有限公司以金融借款合同纠纷为由，诉至北京市第三中级人民法院。
截至目前，武汉公司仍然有借款本金13亿元未偿还。
2020年三季报显示，泛海控股的总负债高达1444.50亿元，资产负债率为79.06%。
其中短期借款157.66亿元，一年内到期的非流动负债250.39亿元，但其账面上的货币资金仅为188.68亿元。
作为泛海控股持股93.42%的核心金融平台——民生信托，从2020年下半年以来，被曝出已有多个信托项目出现延期，包括至信516号证券投资集合资金信托计划、至信681号中集车辆IPO投资集合资金信托计划、至信828号铂首商业地产集合资金信托计划。
民生信托的薄弱风控已被业内诟病。
其先后踩雷了武汉金凰珠宝80亿元“假黄金事件”、至信1095号“萝卜章”事件、新华联债券违约事件等。
据不完全统计，民生信托作为原告的诉讼纠纷或发起的执行金额达156.33亿元。
21世纪资本研究院从消息人士处获悉，民生信托已经刚兑了部分“假黄金事件”信托份额，但官方对此未予回应。
1月15日，泛海控股披露的控股金融子公司的财务信息中：2020年，民生信托实现营业收入10.7亿元，净利润2.32亿元（未经审计），相比2019年营业收入23.69 亿元、净利润 10.80亿元，同比下降107.02%和74.33%。
“泛海系”另一家A股平台民生控股（000416.SZ）, 主营典当业务及保险经纪业务：2020年前三季度实现营业总收入4707.7万元，归母净利润2591.9万元，均同比双位数下降。
此外，控股股东中国泛海控股集团（下称“中国泛海”）层面，Wind数据显示，截至2020年6月，中国泛海总资产3053.24亿元，其中负债合计2407.90亿元，货币资产仅为234.37亿元，资产负债率78.86%。
眼下，“泛海系”还手握哪些可供腾挪的资产？
A股平台泛海控股2019年年报显示，其主要境外资产包括：香港地区、美国及印尼的境外子公司自有资金19.33亿元人民币；美国房地产开发项目截至报告期末账面价值折合 36.69 亿美元；民生银行(H股)股权投资，截至报告期末投资账面价值折合人民币103.81亿元；境外证券投资，截至报告期账面价值折合人民币21.35亿元；印尼棉兰燃煤发电项目，截至报告期末已投入3.99亿美元；WeWork股权投资，出资1亿美元。
此外，21世纪资本研究院发现，万达电影（002739.SZ）2020年三季报，泛海控股对其持股比例下降至0.96%。而此前2019年5月，泛海控股持有万达电影3187万股股份，持股比例1.53%。
另一家A股平台民生控股，截至2019年，持有众安在线（06060.HK）、浙商银行（601916.SH）、城市传媒（600229.SH）等上市公司股份,期末账面价值分别为2.52万元、2.39万元、546.7元。
作为中国商业故事的一个经典案例，在掌舵者卢志强30多年间的资本运作下，“泛海系”被打造成一艘涵盖房地产、金融、能源、投资等多元产业的泛海“巨轮”。
系列扩张迄今有迹可循，且有项目尚未收尾。
譬如，2016年10月，泛海旗下亚太寰宇投资有限公司斥资27亿美元收购纽交所上市公司Genworth金融集团的全部已发行股份，出海版图进一步扩大。如收购最终成功，Genworth公司将成为中国泛海旗下子公司。
根据2018年5月的媒体报道，中国泛海发布消息称，其收购美国Genworth公司于近日通过美国外国投资委员会（CFIUS）的交易审查。
3月19日，21世纪资本研究院从业内人士处了解到，这项始于2016年1月的收购，时隔五年仍在进行中，尚未完成交割。
从1985年，时任潍坊市技术开发中心办公室副主任的卢志强弃官下海算起，36年时间，当下，“泛海系”资产，目前分散于A股、港股、美股、澳大利亚等多个资本市场。包括A股的泛海控股、民生控股两家公司，港股的中泛控股（0715.HK）、中国通海金融（0952.HK）两家公司，以及美国大型综合金融保险集团Genworth（NYSE：GNW）、澳大利亚矿产能源公司CuDECOLtd.（ASX：CDU）。
机构人士关注的，则是其一路拿下金融行业的全牌照（包括银行、证券、信托、期货、典当、保险经纪、财险、互联网金融、担保、基金、融资租赁等），成为一家超大型民营金控集团。
如此大手笔投资布局金融业，令人好奇的是“泛海系”的资金来源。
21世纪资本研究院梳理发现，“泛海系”的融资渠道包括非公开发行股票与发行债券、上市公司股权频繁质押、信托通道等。
一方面，“泛海系”通过上市平台进行再融资，作为“泛海系”核心平台，泛海控股2005年底借壳上市以来，至少抛出了四次非公开发行股票方案，通过此途径至少筹得约77亿元人民币。
另一方面，无论是中国泛海，还是泛海控股层面，都多次发行公司债、企业债、ABS、私募债等融资。
21世纪资本研究院根据Wind数据粗略计算，中国泛海发行债券规模合计341.25亿元；而上市公司层面，泛海控股发行债券规模合计365.5亿元。
此外，Wind数据显示，目前，中国泛海还有“20泛海G1”“19泛海1C”“18泛海1C”等14只存量债券，存量债券余额113.78亿元；上市公司层面，泛海控股也有“16泛控02”“19泛控01”“19泛控02”等11只存量债券，存量债券余额85.93亿元。
转折来自，2019年底，标志性事件正是“融资端”受限。
2019年12月以来，泛海控股连续三次公开发债未能获得市场足额认购，合计获得的资金不足其计划融资额的一半。如2020年1月23日，泛海控股拟公开发行债券不超过17亿元，最终实际发行数量为12亿元。
从另一个市场惯用的融资通道——股权质押为切口，“泛海系”频繁质押所持资产，同样将杠杆效用运用到极致。
作为金融牌照齐全的金控集团，金融则是其更易运用的通道。
此前“泛海系”相关企业被曝出接受关联方无息财务资助余额3.5亿元，有分析人士向21世纪资本研究院透露，“关联方无息财务资助”或与旗下机构融资有关。
如果说，泛海的“去地产化”是一次资产调仓，目前，其种种迹象正在呈现出另一种逻辑。
目前，泛海控股的核心金融平台为民生证券、民生信托、亚太财险，分别持股44.52%、93.42%、51%。
据今年1月的公告，2020年，最赚钱的民生证券，实现净利润9.16亿元；其次，民生信托实现净利润2.32亿元；亚太财险尽管斩获54.23亿元营收，不过净利润仅为6137.50万元（未经审计）。
业内人士分析认为，在“泛海系”的地产业务褪去后，金融承压。获得支撑巨轮前行的主要动力——资金，成了“泛海系”新一轮调仓的重点。
“公司的业务开展、债务去化、境内外资产优化等各项重点工作正在有序推进中”， 泛海控股在2月27日的一则公告中如是说。
此外，3月16日，回复投资者提问时，泛海控股称，“公司将加大力度推动落实金融子公司及地产核心平台的引战工作，继续加强核心资产盈利能力提升、境内外资产处置、资产负债结构优化等重点工作”。
21世纪资本研究院梳理发现，民生证券成了泛海控股债务去化、回笼资金的首要对象。
如2020年9月，泛海控股以42.29亿元向上海张江集团、张江高科等22家投资者转让民生证券约31亿股股份（占比27.12％），此举直接让泛海控股在民生证券中的持股比例从71.64%下降至44.52%。
此外，2020年12月，泛海控股拟以1.53元/股，向三家员工持股平台转让民生证券共计2.85%股份，向珠海隆门中鸿股权投资基金(有限合伙)转让民生证券0.71%股份。不过，公告显示，上述股权转让尚未具备交割条件。
由于具备天然的稀缺性，“泛海系”部分金融资产仍然“价格高昂”。21世纪资本研究院粗略计算，仅以民生证券股权转让为例，泛海控股至少回笼资金73.46亿元。
除了频繁处置股权，“泛海系”也在出售旗下房产。
从2019年开始，“泛海系”的部分地产项目先后转让给融创、绿城、信达金融租赁等，但部分涉及海外交易的，没有那么顺利，亦有迄今未转让成功的。
例如：2020年1月，泛海控股公告称，欲转让美国旧金山First Street和Mission Street的相关境外资产，交易金额为12亿美元，不过买家几经变更之后，2020年12月底，泛海控股称，受美国新冠疫情的影响，尽职调查长期难以正常开展，决定与交易对方Hony Capital Mezzanine Fund 2019 Limited（“弘毅”）终止交易。
并购交易业内顾问李佳超告诉21世纪资本研究院，“如泛海当时针对能源矿产类的投资，是一些机会类的布局，其中不少海外收购是高杠杆收购，偿还债务的压力比较大”。
此外，他认为，“泛海当时高溢价收购的资产，现在变卖可能会折价，所以出售过程可能存在一些变数。”
“泛海系”接下来的调仓能力，或许取决于其后续资产储备军团。
就在2020年9月23日，中国泛海重要的控股子公司深圳市泛海三江电子股份有限公司（下称“三江电子”）IPO申请通过创业板上市委员会审议。
根据招股书上会稿，从事消防、安防产品研发、生产和销售的三江电子，泛海控股直接参股15%，泛海投资集团持股60%，“泛海系”合计控制三江电子75%的股份。
3月17日，登陆科创板的“混合云第一股”青云科技（688316.SH），也潜伏“泛海系”身影。
青云科技招股书显示，泛海丁酉（天津）企业管理合伙企业（有限合伙），在青云科技发行前持有121.09万股，持股比例3.41%，发行后持股比例为2.55%。按照青云科技3月18日市值36亿推算，其持股市值约9亿元。
“泛海系”与蚂蚁集团也交集颇深。
“泛海系”分别通过上海麒鸿投资中心、上海云锋新呈投资中心、掌舵者卢志强所控制的通海资本，间接持有蚂蚁集团共计6570万股，按照蚂蚁集团彼时上市发行价计算，持股市值45.2亿元，然而蚂蚁集团的上市进程被监管紧急叫停，“泛海系”可谓痛失其IPO财富盛宴。
（作者：朱艺艺 编辑：李新江）
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