90后“童年回忆”李子园IPO发行火爆，8000倍申购难掩“单一产品打天下”之忧

（原标题：90后“童年回忆”李子园IPO发行火爆，8000倍申购难掩“单一产品打天下”之忧）

“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”，这句广告语曾是许多90后甜蜜的童年回忆，李子园甜牛奶因此获得童年味道的美誉。

1月29日，李子园发布网下初步配售结果及网上中签结果，网上初步有效申购倍数高达8003.49倍。其IPO发行申购堪称超级火爆。

数据显示，李子园凭借畅销20余年的“甜牛奶乳饮料”系列实现业绩翻番，2017年-2020年1-6月，分别实现营收6.02亿元、7.87亿元、9.75亿元和4.30亿元，年均复合增长率12.62%，相应的归母净利润分别为0.90亿元、1.24亿元、1.82亿元和0.82亿元。

尽管发行申购火爆，但一个不容回避的问题却摆在了市场面前，单凭“甜牛奶乳饮料”这个单一明星产品，李子园能否继续保持增长？ 

甜牛奶营收占比超90%

李子园自成立以来，甜牛奶乳饮料系列一直是其主要收入来源，迄今已有20余年。

招股书数据显示，2017年-2020年1-6月，含乳饮料的销售收入分别为5.78亿元、7.60亿元、9.29亿元和4.10亿元，占其主营业务收入的比例均分别为96.12%、96.71%、95.53%和 95.75%。

“李子园”品牌甜味含乳饮料虽然在细分市场上具有一定规模规模优势，但单一的产品结构也让公司自身和市场投资者不安。对此李子园坦言，“从长期看，如消费者偏好、市场竞争环境、法律法规等市场因素发生重大变化，将对公司的经营业绩产生较大影响”。

偏安东南一隅

从生产模式来看，李子园现有浙江金华、江西上高、浙江龙游三大自有生产基地，并陆续与红河云牧乳业有限公司、河南谷夫食品股份有限公司等10多家企业合作，开展委托加工生产。

招股书显示，在提供主材加工模式下，2017年-2020年1-6月，李子园前五名委托加工方产量分别占总产量的18.29%、25.13%、21.88%和17.06%；在购买成品模式下，2017年-2020年1-6月，李子园前五名委托加工方产量分别占总产量的24.05%、0.8%、0.03%和0.04%。

李子园此次公开发行募资净额6.91亿元，将投入募资6.29亿元用于河南鹤壁“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”和云南曲靖“年产7万吨含乳饮料生产项目”两个扩产项目。项目建成达产后，公司将新增产能17.40万吨/年。

公司认为，随着上述两大募投项目陆续建成、投产，公司将进一步降低委托加工产品占比，降低单位成本，减少可能引发的相关异地管理风险。

而从销售区域来看，李子园主要集中在华东地区，2017年-2020年1-6月，其华东地区主营收入分别为4.13亿元、5.10亿元、5.90亿元和2.44亿元，分别占当期主营收入的68.71%、64.89%、60.67%和 56.96%。 

2月1日，一位乳品行业人士告诉21世纪经济报道记者，“李子园的知名度比较局限于华东地区”。

李子园明确，在巩固华东地区销售优势地位的同时，积极开发河南、江西、云南等华中、西南地区市场。

单一产品隐忧

根据中国食品工业协会数据统计，截至2018年底，我国含乳饮料行业规模以上企业为243家，2013年至2018年间每年增加约15家规模以上企业。

分类来看，含乳饮料行业可划分为全国性大型企业、全国性布局企业和区域性中小企业，其中，伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳业（02319.HK）和娃哈哈为全国性大型企业，稳居第一梯队；光明乳业（600597.SH）、新希望旗下的新乳业（002946.SZ）、燕塘乳业（002732.SZ）、均瑶乳业（后更名均瑶健康（605388.SH））、夏进乳业及李子园等为全国性布局企业，属于第二梯队。

此外，数据显示，2018年，全国含乳饮料行业前五大企业市场占有率为34.15%，而前十大企业市场占有率为42.26%，含乳饮料行业集中度较为稳定。

仅以2019年营收和净利润规模对比，第二梯队中，2002年上市的光明乳业居于龙头，2019年营收225.63亿元，归母净利润4.98亿元；紧随其后，新希望旗下的新乳业于2019年1月登陆A股，2019年营收56.75亿元，归母净利润2.43亿元；此外，2014年上市的燕塘乳业，2019年营收14.71亿元，归母净利润1.24亿元；2020年8月登陆A股的“乳酸菌饮料第一股”均瑶健康（605388.SH）（原名“均瑶乳业”），2019年营收12.46亿元，归母净利润2.95亿元。

相比上述企业，李子园的营收和净利润规模相对较小：2019年实现营收9.75亿元，归母净利润1.82亿元。

李子园董事长李国平在1月26日的网上交流会上表示，公司目前竞争劣势主要是规模效应尚未凸显，以及融资渠道单一。虽然公司发展较快，营业收入快速增长、营销渠道建设初具成效，已发展成为全国性布局的含乳饮料生产企业。但与全国大型含乳饮料生产企业如伊利股份、蒙牛乳业、娃哈哈等相比，产品影响力在全国范围内较为有限，规模效应尚未凸显。李子园将通过产能扩张和新产品研发来提高市场占有率，不断壮大业务规模，提升规模效应。

尽管李子园称，积极与江南大学、长春大学、浙江工业大学等高校或科研机构建立密切合作关系，通过建立校企联合实验室、产学研合作创新联盟等方式开展协作，不过，李子园的研发投入占比仍然较低。

2017年-2020年1-6月，李子园的研发费用占营收比重的0.68%、1.22%、0.97%和0.87%。

此外，一位乳品行业观察人士指出，“从消费升级的角度来看，李子园的品牌和技术壁垒不强，需要以高利润吸引渠道去推动产品销售，其产品在三四五线市场的生存空间较大，除了单一大单品之外，亟需拓展形成产品矩阵。”

（作者：朱艺艺 编辑：朱益民）