天宇股份：低估的技术平台型API公司 看好2020-2022年产品结构升级

（原标题：天宇股份：低估的技术平台型API公司 看好2020-2022年产品结构升级）

公司是被低估的技术平台型API公司，未来成长主要受益于API前向一体化和CDMO/CMO拓展，2020-2022年归母净利CAGR有望维持在25-30%，ROE有望维持在25-30%，有望持续跑赢行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。

市场认知分歧

本质源于公司业绩增长的持续性和盈利能力提升的预期差市场的认知：沙坦品种供需格局变化，降价环境将侵蚀公司成长和盈利能力；CDMO业务具有波动性，而公司历史CDMO/CMO业务表现难以证明未来公司CDMO/CMO业务的成长能力。

我们认为中间体向API前向一体化升级是核心产业逻辑，公司的成长性源于中长期竞争要素的变化而非行业一次性事件；沙坦类API在3-5年内是增量市场而非存量博弈市场，扩产周期中龙头利润侵蚀或低于预期；客户结构和产品结构调整的背景下，CDMO/CMO项目业绩逐步兑现，打开向上成长空间。

高增长预期差：源于API前向一体化+CDMO业绩兑现

①API产能释放奠定中间体-API前向一体化的现实性和可持续性：通过分析公司在建工程、环评规划等，我们发现公司沙坦类、抗凝血类、降血糖类、神经类等品种陆续投产，技改后精制API产能明显提升，API商业模式(月度排产、GMP认证周期等)下产能投放往往能有效转化为利润。②CDMO/CMO业务兑现拐点：客户结构调整+API品种占比提升，低基数效应叠加商业化项目陆续通过审评，预期2020年CDMO/CMO业务弹性有望达到100%以上；2021-2022年持续性源于品种审评陆续完成、产能逐步释放，业绩有望维持较高增速。

高毛利预期差：源于技术优势+规模经济

①工艺优化及迭代：公司主要沙坦品种生产工艺与其他行业龙头有明显差异，在叠氮工艺处理上的差异可能导致API杂质更少或成本更低，进而带来较高的毛利率。②规模经济优势：公司沙坦联苯、溴代沙坦联苯出口额和产能全国领先，有望将中间体的规模经济优势传递到API甚至制剂。③产品结构升级：规范市场销售占比提升、API和CDMO/CMO收入占比提升，未来ROE有望维持在25-30%。

盈利预测及估值

我们预计公司2020-2022年EPS分别为4.31、5.27和6.45元/股，2020年8月14日收盘价对应2020年23.94倍PE，显著低于特色原料药行业龙头平均(44.2倍PE)。综合考虑公司在2020-2021年相对较快的净利润增速(CAGR预期在25-30%)、相对较高的ROE水平，首次覆盖给予“买入”评级。

催化剂：行业龙头停产或检修，公司核心品种通过审评进度超预期等。

风险提示：产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO订单波动性风险，存货占比过高风险，行业政策变动风险。

（文章来源：浙商证券）