阿里巴巴(BABA.N)：收购跨境电商网易考拉 电商王国最后一块“短板”宣告补齐

（原标题：阿里巴巴(BABA.N)：收购跨境电商网易考拉 电商王国最后一块“短板”宣告补齐）

机构：太平洋证券

评级：买入

事件： 网易与阿里巴巴共同宣布达成战略合作，阿里巴巴集团以 20 亿美元全资收购网易旗下跨境电商平台考拉。同时，阿里巴巴作为领投方参与了网易云音乐 B2 轮 7 亿美元的融资。 点评： 这桩折腾已久的并购案终于以大多数人之前想象的结局收尾，从跨境进口零售电商市场的格局来说，不管是参考易观国际的数据(天猫国际 32%市场份额，网易考拉 25%市场份额)，还是根据艾媒咨询的数据(天猫国际 25%市场份额，网易考拉 27%市场份额)，天猫国际和网易考拉均为行业 Top2 的玩家，且双方合计市占率超过 50%， 两者合并后市占率将海囤全球和唯品国际数个身位。

我们认为这桩并购对阿里和网易是一个双赢的结果，从网易的角度来说，目前电商业务收入端增速和盈利端的压力都巨大，从 2017 年网易单独披露电商业务收入以来，其增速从 2017Q4 的 175%下探至 2019Q2 的 20%，名义毛利率维持在 10~11%之间，而实际毛利率仅 1~2%(扣除履约成本)，且从今年开始网易严选和考拉都在杭州开始了其线下门店布局的脚步，未来不管是库存的压力还是线下门店的支出，其直营模式都会对报表的利润端产生较大压力，因此我们认为把 “卖一单亏一单”的考拉出售，回收大量现金来专注于利润率水平更高的网易严选，对于网易来说怎么看都是一桩不亏的买卖。

而对于阿里来说，好处更加明显：①跨境电商应该来说是阿里电商王国的最后一块“短板”，完成对和自己体量相当的考拉并购后，跨境电商龙头的定位正式确立②虽然两者商业模式有所区别(天猫平台为主，考拉直营为主)，但是在物流、跨境支付等后台基础设施方面确是可以产生较明显的协同效应；③品类和供应链有所互补：天猫主打美妆，而网易考拉则是从母婴产品起步。④双方不用再打价格战。

从双方整合的角度和未来发展的角度来说，我们认为要解决的核心问题有两个：①流量哪里来？网易考拉之前的流量比较依靠网易， 而天猫国际的流量则依靠阿里，未来完成收购后，网易的流量显然不会再导给考拉，这方面对考拉来说前后的变化会比较大；②考拉与拼多多的关系可能会发生微妙的变化。另外，由于天猫国际和考拉都是直营+平台的模式，且有诸多相同的 SKU，目前互相之家的价格差异较大，甚至会出现一些“乱价”的行为，合并后如果还出现类似问题的话可能会比较影响用户体验。

阿里在网易云音乐 B2 轮融资中作为领头机构，如果按照虎嗅网的报道，此次融资的占股比例约在 10%左右，那么网易云音乐的估值已经达到 70 亿美元。我们认为一方面目前从市占率的角度(不管是极光大数据发布的 MAU 还是艾瑞咨询公布的月独立设备数据)来说， 在线音乐 APP 行业第一梯队(Top 4)中只有网易云音乐不属于腾讯系，在目前天天动听(已被放弃)，虾米音乐都毫无可能和第一梯队抗衡的时候，网易云音乐成为唯一可以被阿里寄希望的“选手”，另一方面，随着在线音乐类 APP 的盈利模式逐渐清晰，未来网易云音乐有望和阿里大文娱生态圈融合，产生化学反应。

我们预计公司FY2020、FY2021年Non-GAAP净利润分别为1105、 1438 亿元，对应 FY2020、FY2021 的 PE 分别为 29.61、22.75，考虑到公司在国内线上和线下商业中的地位，城市下沉不断深入，MAU 的加速增长，以及在新零售、物流、云计算等领域的布局，维持 “买入” 评级。

风险提示：消费下行，新业务开展不及预期。