专家：央行降息概率不大 更应打通货币政策传导机制

（原标题：专家：央行降息概率不大 更应打通货币政策传导机制）

作者：摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊

去年以来，无论是发达经济体还是新兴经济体，都有部分国家开始降息，但市场注意力的焦点依然是在美联储。美联储主席鲍威尔日前表示，美联储“将采取适当行动”以维持经济扩张。在美国经济数据走弱的背景下，市场普遍理解为美联储开始释放降息信号。而上周末公布的非农数据不及预期，令市场对美联储降息的预期明显升温，认为美联储在9月份降息的概率高达90%，甚至提前至6月份降息的概率也有20%。笔者认为，即便美联储年内降息，我国央行降息的概率也不大。

美联储大概率实施预防性降息

目前市场认为美联储需要降息的逻辑主要是经济数据不及预期，且美股有较大下行风险。鉴于目前全球范围内多国经济增长都在持续放缓，在这一过程中，经济数据走弱和风险资产价格大幅波动在情理之中，美国也不例外。考虑到美国经济一季度的强劲表现，二季度内1-2个月数据走弱，并不能解读为经济已经出现实质性衰退信号。而且数据本身也存在很多互相不一致的地方，如虽然近期制造业PMI指数持续下滑，但居民实际消费支出近几个月连续增长，且密歇根大学消费者信心指数重回100，谘商会消费者信心指数为134.2(近半年来的新高)，反映居民消费情况较为稳定；虽然5月劳动力市场表现不及市场预期，但失业率与上个月持平，而且PMI就业指数从4月的52.4上涨至53.7，反映企业对劳动力雇佣情况依然相对乐观。在此背景下，如果美联储过早降息，可能反而会被市场解读为美国经济已经在濒临衰退的边缘。在短期刺激效应减退之后，如果没有进一步的政策跟进，市场情绪反而更加悲观。

此外，根据笔者的观察，美国工商业贷款标准变化指数平稳，反映金融机构的信贷门槛也没有明显提升。这说明金融机构放贷意愿依然较为积极，意味着从金融机构角度观察到实体经济依然较为健康。同时，芝加哥联储金融状况指数显示，目前美国金融市场整体依然平稳，没有明显紧缩的迹象。

笔者认为，这与美联储持续调低超额准备金利率，来推动超额准备金流入市场补充流动性有很大关系。美联储资产负债表上的超额准备金已经从2014年下半年2.8万亿美元的高点，下降至目前1.6万亿美元的水平，1.2万亿美元的新增流动性成为美国经济和股市在过去几年中持续上行的重要推手。而目前依然高达1.6万亿美元的超额准备金，依然是美联储手中应对危机的重要工具，不排除会在保持联邦基金利率不变的情况下，持续下调超额储备金利率来释放流动性。

考虑到美联储的政策工具除了利率和资产负债表操作之外，还有预期管理作为重要补充。在目前美国金融市场和实体经济数据还没有完全指向危机或者衰退已经迫在眉睫的时候，笔者认为目前美联储释放的所谓鸽派信号更多是一种预期管理。此外，贸易不确定因素在三季度内改善的概率依然较大，届时会在很大程度上提振市场情绪。如果投资和消费的预期也因此而改善，会在很大程度上降低年内启动降息的必要性。

即便未来几个月内，美联储发现美国经济本身放缓对美国经济的拖累程度超预期，因而被迫启动降息应对，笔者认为这未必意味着美联储已经进入降息周期。

首先，经过3年多的持续加息，美联邦基金利率中值依然低于2.5%，远低于历史均值。这意味着连续降息很容易会让联邦基金利率在短期内重新归零，从而在未来美国经济出现实质性衰退风险时丧失利率调整空间。因此，美联储目前可能在考虑包括降息在内的各种政策应对，但连续降息肯定还不是当下的选项。

其次，从美联储降息历史上看，除了构成降息周期的连续降息之外，还有所谓的一次性“预防性降息”。这种降息是在经济基本面没有出现实质性恶化的情况下，通过一两次降息来降低短期内由于不确定因素带来的经济失速的风险，如果经济恢复活力，则美联储会停止降息，甚至再次加息，例如1995年的降息就是类似情况。

因此，如果预期管理不能有效对冲市场和经济下滑风险，笔者认为美联储大概率会实施1-2次预防性降息，在通过观察数据来评估降息效果之后，再决定下一步政策的方向和力度。

货币政策传导机制待完善

如果美联储在未来6个月降息，投资者对我国央行降息的预期会明显上升。部分投资者认为央行年内可能启动降息的主要原因是：全球经济下行和外部不确定因素拖累出口，同时我国周期性经济具有下行压力。在此背景下，如果美联储率先降息，那我国央行在人民币汇率层面压力会明显下降，从而为进一步放松货币政策打开空间。换而言之，在继续降准的基础上，降息将成为央行下一步的选择。

但笔者认为，即便美联储年内降息，我国央行降息的概率也不大。首先，目前我国经济具有下行压力，并不是因为宏观政策力度不够。在去年以来央行连续降准的基础上，为了配合积极力度空前财政政策的实施，货币政策持续发力。今年前5个月新增社会融资总额和人民币信贷比同期多增2.3万亿元和8100多亿元，在解决中小企业“融资难、融资贵”以及“基建补短板”的政策大背景下，政府预期新增流动性会更多流向中小企业和基建投资项目。但是，数据显示，制造业投资累计同比增速从去年底的9.5%跌至5月份的2.7%，同期基建投资(不含电力)仅从3.8%反弹0.2个百分点至4.0%。究其原因，今年前5个月新增企业中长期贷款比去年同期下降了2152亿元，新增贷款部分更多体现为短期贷款和票据融资，这反映了货币政策传导机制依然有待完善。

鉴于我国经济基本面和政策面与美国不完全同步，因此在宏观政策层面，特别是货币政策层面，有必要进一步提升政策独立性。今明两年，美国经济衰退风险持续加大，美联储降息概率也在上升。如果我国降息，可能非但对提振实体经济的效果不大，反而可能会在通胀压力上升背景下，增加资产价格上升风险。笔者认为，目前我国宏观政策整体松紧适度，应该保持宏观政策的连续性稳定性。对货币政策层面具体而言，应打通货币政策传导机制，把流动性引入实体经济。

（文章来源：中国证券报）