拼多多 ( PDD.O ) ：期待营销投入带来用户资产价值持续提升 维持“买入”评级

（原标题：拼多多 ( PDD.O ) ：期待营销投入带来用户资产价值持续提升 维持“买入”评级）

机构：光大证券

评级：买入

◆公司发布 2019Q1 业绩

公司发布 2019Q1 业绩，报告期公司总计实现 GMV 1524 亿元，同比增长130%；实现营业收入 45.45 亿元，同比增长 228%；公司 Q1 营业利润-21.2亿元，环比有所收窄；公司单季度货币化率 2.98%，环比提升 0.22pct。

◆高基数下用户规模增速放缓，单用户消费额驱动 GMV 保持高速增长

报告期公司活跃用户规模 4.43 亿，同比增长 50%，环比增长 6.0%；公司用户规模已远超京东成为国内用户数排名第二的电商平台，高基数叠加 Q1淡季因素导致用户规模增速放缓。报告期公司 MAU/AAC 为 0.65，在淡季环比保持平稳，2019 用户活跃程度有望继续提升。单用户消费额成为 GMV增长的核心驱动力，报告期公司单用户年度消费额 1258 元，同比增长86%；随着用户下单频次与客单价的不断提升，预计公司单用户消费额仍有继续增长空间。

◆营销端持续高强度投入，期待营销投入带来用户资产价值持续提升

公司 Q1 销售费用 48.9 亿，占营业收入比例 108%。Q1 公司在春晚等重要活动中进行了大规模的营销推广，同时持续对高客单价的 3C/家电等品类进行定向补贴。我们认为 2019 年公司在营销端的高强度投入对用户粘性与客单价提升将产生积极效果，期待未来优惠补贴退坡后用户下单频次与客单价实现持续健康提升。

◆ 对接快手等内容平台，多元化合作打开流量来源

据亿邦动力报导，拼多多已与快手达成合作，拼多多商家将可接入快手主播资源做商品直播推广。目前双方已完成后台系统已完成打通，拼多多将在其官方购物返现平台“多多进宝”的招商广场引进部分主播资源，商家可直接选择合适自己的主播合作。我们认为公司与快手等内容平台进行合作能够获取更多元化的流量来源，为未来增长提供更多动力。

◆盈利预测、估值与评级

电商行业低线下沉趋势正从低客单价品类向 3C/小家电等中高客单价品类演变，低线城市消费潜力仍将为公司未来增长提供持续动力。考虑到 2019年公司在营销端持续加强投入，带动 GMV 继续保持高速增长，我们上调公司 2019-2020 年 GMV 为 8791/13380 亿元，新增 2021 年 GMV 预测为18082亿元，小幅下调公司2019-2020年EPA为-0.67/1.25美元，新增2021年 EPA 预测为 2.93 美元；仍然根据阿里/腾讯/百度 2020 年平均 21.9 倍PE，我们下调目标价至 27.38 美元/ADR 目标价，维持“买入”评级。

◆风险提示：

1、监管风险：平台打假效果或进展低于预期；2、品类升级风险：拼多多在品类升级的过程中或遇到产品定位偏移，核心用户流失的风险；3、用户粘性风险：类似快手/抖音等产品大量挤占用户时间。业绩预测和估值指标(汇率按照 USD:CNY=1:6.8 计算)