映客：烟蒂股还是价值毁灭者？

（原标题：映客：烟蒂股还是价值毁灭者？）

中国人观看秀场的历史悠久，最早可以追溯至上古时代用来娱神的原始歌舞。到了现代，随着移动互联网的兴起，这种古老的娱乐活动也以一种新的方式重新回到大众面前——直播。

古往今来，但凡能满足人们内心需求的生意，都是暴利。赌博满足人刺激的需求，毒品让人忘记烦恼，观秀也消解了人们内心的寂寞。

也正因为如此，观看直播行为极易成瘾，用户消费没有天花板，加上直播的模式打破了空间上限制，所以平台只要能搞到用户，都是同质化的印钞机。

但在所有直播印钞机中，映客看上去有点特殊。

去年上市后，映客的股价从4.26元下跌到2.26元，跌幅46.95%，股价接近腰斩。目前映客的市值仅40亿人民币，4月4日动态市盈率为3.7倍，远远低于陌陌的20.51倍和YY的17.98倍。

投资人用脚投票，这并不难理解。直播是个需要海量用户，却又内容同质化严重的生意。

映客，既不像YY、陌陌那样拥有先天流量，可以源源不断地输送用户，也没有在用户和主播间营造出一种带有社交属性的用户关系。而其主打的“直播+”策略，目前来看也价值不大。

可投资人们似乎忘记了，不管怎样，映客始终是一家流淌着盈利基因，每年还都保持不错的正向现金流的公司。

不久前，映客（3700.HK）发布了2018年年报。财报显示，去年映客的月活用户同比增长12.3%，有止跌企稳的趋势。账上也有17亿的现金及定期存款。在财报披露当天，映客宣布将花不超过1亿港元，回购不超过2.06亿股。

考虑到港股市场历来有出烟蒂股的传统。那么，拥有34.73亿的净资产，仅40亿市值的映客，会是港股市场又一只“烟蒂股”，还是“价值毁灭者”呢？

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资本驱动下的映客：第二年盈利，当年收入为历史最高点

在一级市场，论路子最野的，恐怕非朱啸虎、王刚和周亚辉莫属。这三个人中，映客一下子就占了俩，可想而知，映客在过去经历什么。

朱啸虎和周亚辉，给映客带来了很多东西，其中就包括更多的融资和更高的估值。成立短短一年半时间，映客完成了5轮融资，估值超过30亿。至于这些东西是好是坏，恐怕只有奉佑生自己最清楚了。

数据来源：公开资料

我们先来看看映客这5轮融资：

2015年5月，映客App正式上线，获得多米500万的天使投资，投后估值1220.12万。

2015年11月9日，映客完成A轮2500万融资，投资方包括多米在线、朱啸虎的金沙江等4家投资机构，投后估值1.2亿。

2015年12月24日，映客完成8152.52万A+轮融资，由昆仑万维领投，投后估值3.78亿。

2016年2月1日，映客拿到381.48万A++轮融资，投资方为宣亚投资，投后估值3.81亿。

2016年6月19日，映客完成B轮4.22亿融资，投资方包括腾讯在内的7家机构，投后估值39.5亿。

当时，映客的融资节奏有多夸张，看看同行业虎牙和斗鱼就知道了。在映客完成5轮融资的这段时间，虎牙没有做过一轮融资。而斗鱼也仅仅融过一轮，由腾讯领投。

一家企业的发展，固然受到历史进程的影响，当然也有其自然的发展规律。大量资本的催化下，映客成了一颗早熟的“果实”。

成立第二年，映客的收入超过40亿，盈利更是高达5.68亿。这样的变现能力不仅超过一般创业公司，甚至远远超过同期其他直播平台。同期，虎牙的收入仅为7.97亿，而当时陌陌的直播业务收入也仅有26.15亿。

花一年时间，映客走完了别人几年的路。激进的代价是可怕的。招股书显示， 2016年总广告投入却高达7.05亿元。

着急的又何止映客，还有它背后的股东。

投资映客后，周亚辉极力劝说奉佑生赶紧拿钱做推广，拉开和竞争对手的差距。数据是做上去了，他也在映客的最高点成功套现。

2015年12月，昆仑万维参与映客A+轮融资，投了6800万。2016年7月，以1.43亿的价格转让给旗下子公司西藏昆诺。两个月后，西藏昆诺又以2.1亿的价格转让给嘉兴光信。

短短9个月，周亚辉从投资到套现走人一气呵成，一来一回赚了1.42亿，换手速度堪比A股散户。

后来随着广告投入的下降，2016年的收入，也成为映客后来难以逾越的最高点。2016-2018年，映客收入分别在43.35、39.42亿和38.61亿，逐年下降。

同一时间，虎牙、陌陌、YY的直播业务仍然在不断向上。2016-2018年，虎牙的收入增长近5倍，陌陌的直播业务增长3倍，YY也有近一倍的增长。映客也成为国内直播领域上市公司中唯一持续负增长的玩家。

到了2017年，也就是映客成立的第三年，虎牙和斗鱼纷纷开启又一轮大规模融资，映客的股东们已经早早考虑退出问题了。

2017年9月4日，宣亚国际宣布，计划收购蜜莱坞（映客主体公司）约48.25%股权，交易价格近28.95亿。而交易方案的主体就是以金沙江，昆仑万维为主的投资机构们。

后来因种种原因，交易流产，映客又把目标转向港股。

2018年7月12日，映客在港交所上市，PE仅不足10倍，而同期其他的TMT企业在港交所的市盈率可以达到30~40倍，5月赴美上市的虎牙直播的PE甚至已高达90倍。

上市以来，映客股价由一开始的5元，最低下跌到1.72，跌幅超过60%。截至4月4日，映客的股价为2.26元，意味着不到一年，映客股价腰斩。

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 映客的直播困局：获客无优势，用户留不下

对古时候的戏院来说，如何获得观众和保证观众复购率是一大难题。到了直播行业，这个问题一点没变。

先说获客，映客在这方面毫无优势。相比而言，YY直播靠着歪歪语音、陌陌直播靠陌生人社交流量、快手直播靠着短视频，活得不亦乐乎，这几个公司的直播收入体量都是百亿人民币级别的，而且基本盘牢固。

没有流量池的映客，只能依靠推广这种低效的映客方式。

以各家直播公司在2018年的新增单个用户获客成本对比，销售及推广成本除以平均月活增长量（注：虎牙直播与YY因只披露Q4月活增长量，故采用Q4月活增长量进行估算对比），映客的单个新用户的成本为165.49元，远远高于其他直播领域上市公司。

从过去来看，映客的用户增长也和销售费用的增长也紧密相关。

以2016年为例，映客一下子在推广上花了7.05亿，用户活跃度迅速增加，平均每月活跃用户数量猛增到2519万人。2017年，映客将销售费用缩减到3.44亿，月活用户数又回到2268万人。直到2018年，销售费用提升到4.62亿，月活用户数据才回升到2525万人。

另外，与游戏直播不同，秀场直播平台中的用户粘性较弱，用户的留存需要平台花更多心思，在主播和用户间营造一种相对稳定的社交关系。这也是做社交起家的陌陌为什么成为直播兴起的最大收益者。

在直播上，陌陌刻意弱化了人与内容的关系，构建了主播与用户的强关系。某种程度上说，直播成为陌陌原有陌生人社交基础下，更高效的交流方式，更多的互动带来了更大价值。毕竟美女火辣性感的画面，永远比再多的文字，更能刺激男人们的荷尔蒙。

而YY的做法是陪伴型社交。YY最开始也是美女唱歌，但现在的形态更多是寂寞经济范畴。目前YY头部主播大部分没有什么秀场才艺，也跟秀场已经不沾边了，主要是唠嗑、搞笑、段子、励志等等。即使有表演才艺的，更多的也是陪伴粉丝，消解寂寞。

相比这两家，映客却始终停留在最开始的秀场阶段，难以向前再跨一步。也正因如此，尽管映客在注册用户数不断提升，月活用户的增长却接近停滞。

2016年到2018年，映客的注册用户数从1.48亿人增长到2亿人，增幅达35.14%。而同期的平均月活用户仅从2519万人增长到2525万人，基本保持不变。

如今，映客在二级市场表现低迷，也与其用户活跃度增长停滞不无关系。随着马太效应显现，头部直播公司拿走绝大部分流量，映客能守住目前的阵地就已经很不错了。

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“直播+”是个伪命题

为寻求多元化的发展，探索秀场直播以外的盈利方式，奉佑生早在2016年提出了“直播+”的概念，并陆续在映客上开展了“直播+综艺”、“直播+医疗”、“直播+公益”等活动，让映客的内容发展，有了无限嫁接的可能。

除映客外，一直播、花椒直播等直播平台也先后开展了“直播+”战略，与各行业结合，进行商业变现的不同尝试。例如，携程与一直播推出首档直播平台综艺自制节目《非常欧洲杯》合作首次尝试了持续的PGC内容输出；途牛推出途牛影视，与花椒直播成立旅游频道等等。

一时间“直播+”概念被炒得如火如荼，但是发展到如今，各大泛娱乐直播平台仍是秀场直播占了大半壁江山，却很少能看到“直播+”产品形态。

原因不难理解，由于直播的本质只是一种传播方式，且在技术上易于实现，不少企业完全可以绕过与直播平台合作，利用其细分领域的优势，在自家产品上直接嫁接直播的功能，即“+直播”的模式，并带来了双赢的效果。

这里面最成功的是陌陌。原本专注于泛社交领域的陌陌，拥有着浓厚的社交基因和庞大且优质的社交用户基数，这让陌陌得以凭借独特的社交基因，在连接用户与主播上有独特的优势。在增加直播功能后，陌陌的业绩大幅增长，甚至主营业务也发生了转变。

如今，越来越多企业已开始注意到“+直播”的“甜头”，纷纷在自家产品上建立直播端口，希望以“+直播”的方式能够给产业上带来新的增量。可以预见，未来直播行业的竞争还将进一步加剧。

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手持近17亿现金，市盈率仅3.7倍，映客值得入手吗？

映客的引流和用户留存存在问题，“直播+”策略也似乎难有作为。港股市场投资人心里自然也门清。

按0.85的汇率折算，目前映客的市值大概在40亿左右，动态市盈率仅为3.7倍，与陌陌的20.51倍和YY的17.98倍差距甚大。

可投资人似乎忘记了，从成立之初，映客始终是一家流淌着盈利基因，每年还保持了不错的正向现金流的公司。

值得注意的是，在2018年，映客部分数据也在止跌企稳。去年，映客的平均月活跃用户数据为2548.7万人，较2017年的2269.4万人略有增长。从趋势来看，短期内映客的月活用户已经基本止跌，并趋于稳定。

同时，在2018年赚得5.96亿的情况下，映客的账面上仍有8.5亿现金和8.36亿的定期存款，合计净资产高达34.73亿，资产负债率却只有17.6%。

在财报披露当天，映客宣布将花不超过1亿港元，回购不超过2.06亿股。也正因为如此，映客最近的股价有一定的回暖。

给你这样的映客，你会考虑入手吗？