宁波容百未登陆科创板就估值102亿！行业逼格高，有技术壁垒！可财务数据为何这样？

（原标题：宁波容百未登陆科创板就估值102亿！行业逼格高，有技术壁垒！可财务数据为何这样？）

首批申报科创板上市的9家企业中，估值最高的是宁波容百，去年最近一轮融资中，估值高达102亿。

这是一家三元锂电池正极材料生厂商。由于拥有更高的容量密度，带来更长的续航能力，三元锂电池成为当下新能源汽车的首选。三元锂电池高容量的关键取决于正极材料的性能。换言之，当下新能源汽车要想有较高的续航能力，还得仰仗三元锂电池正极材料的技术进步。

听到这里，你是不是觉得这生意逼格很高？很赚钱？但你错了。纵使宁波容百处在国内三元锂电池正极材料生厂商的第一梯队，但财务数据其实非常一般。

2016年—2018年，宁波容百毛利率分别为12.09%，14.86%，16.92%，怎么看都不像是一个拥有先进技术企业应有的毛利率。

不仅毛利率低，宁波容百的现金流表现也并不理想。2016年—2018年三年公司经营活动现金流量分别净流出6287万元、6.38亿元和5.42亿元。如果持续得不到改善，这显然是一个头疼的问题。

总结下来，宁波容百做的高大上生意，其实就是一桩赚的少且收钱难的买卖。如此巨大反差的背后，是国内正极材料厂商在整个锂电池产业链上的尴尬处境。

锂电池产业链的价值分布完美符合笑脸曲线，产业链的附加值更多体现在两端，说白了，就是两头吃肉，中间喝汤。上游稀有金属供应商把控着资源，中游厂商要先预付款才能拿货；下游电池厂商把控着定价话语权，导致正极材料生产厂商实际上仅仅扮演了一个“代工厂”的角色。目前行业所谓的技术，能给企业带来优势也相当有限。

宁波容百财务数据的窘境，真实地反映了三元锂电池正极材料生产厂商的“日常生活”。即使这样，这口汤也没那么容易喝。

随着各大正极材料厂商已纷纷宣布自己的扩产计划，未来的竞争显然会更加激烈。对于刚刚申报科创板上市的宁波容百来说，挑战才刚刚开始。

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风口上的宁波容百，102亿帝国2年造

从8000万到102亿估值，宁波容百只用了不到两年时间。

宁波容百前身是金和新材持有的金和锂电。这是一家老牌的锂电池材料生产商。因金融借款合同纠纷，金和锂电的100%股权被法院司法拍卖。2016年10月14日，上海容百以8468万元的最高价竞得。

上海容百是前当升科技总经理白厚善控制的公司。按照当年的业绩，拍卖估值为15.25倍市盈率。事后证明，这是一笔非常划算的买卖。

当时，金和锂电率先突破并掌握了高镍三元正极材料的关键工艺技术。更高密度、更少空间的三元锂电池无疑是这个行业未来的发展趋势，这一点白厚善很清楚。如今，万事俱备，只等东风来了。

白厚善押注的东西，并没有让他等待很久。2017年，新能源汽车补贴政策由此前的全面补贴改成倾向于高续航能力的汽车。三元锂电池以其更高的能量密度、更少的空间占用和更优秀的低温性能，开始替代着磷酸铁锂电池的地位。

三元锂电池的市场一下子被打开了。要知道，电池是新能源汽车的命门。得动力电池者，得新能源汽车天下。这句话毫不夸张。因为电池占到新能源汽车整车成本的近一半。

锂电池的主要构成部分包括正极、负极、隔膜、电解液等材料。正极材料不但占到成本的40％，更是直接决定着电芯的能量密度。

目前动力锂电池采用的正极材料主要有四种:磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂和三元锂。钴酸锂和锰酸锂基本上已经被淘汰。磷酸铁锂性价比高，但续航能力很难再有发展。

GGII 数据显示，三元材料动力电池在2017年的出货量占比已达48%，2018年上半年占比已经提升至63%。

随着三元锂电池受到追捧，这两年，宁波容百业绩表现出色。2016年—2018年，宁波容百营业收入从8.85亿增长到30.4亿元，净利润从555万元增长到2.11亿元。目前，宁波容百已经跻身第一梯队。

截至目前，宁波容百的三元锂电池正极材料产品以镍钴锰酸锂三元材料(NCM)为主，型号包括NCM333、NCM523、 NCM622、NCM811和NCA。

N代表镍，C代表钴，M代表锰。型号则是代表三者的比例，比如“523”代表三者的比例为5:2:3。

在正极材料中，要想提高电芯能量密度，就要提高的镍元素含量。因此在新能源汽车续航里程提高和钴价不断高涨的双重刺激之下，高镍体系的NCM811和NCA材料已经成为市场竞逐的热点。NCA就是特斯拉用的电池材料，技术壁垒高，目前产能主要集中在日韩，我国量产较少。

目前国内多晶NCM523型、NCM111型等普通三元正极材料仍为主流，占比52%，单晶NCM523型、NCM622型、NCM811/NCA型分别占比30%、12%和6%。随着动力电池能量密度要求趋势提升，预计三元正极材料高镍化进程将明显加快。

宁波容百目前已经成为国内少数掌握NCM811和NCA等高性能正极材料生产。2018年，全国正极材料厂商中宁波容百NCM811出货量第一。

出色的业绩和产品线也带动估值飞快增长。宁波容百最近一轮增资在2018年6月，估值已经达到102亿元。

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没有话语权的心酸：上下游吃肉，容百喝汤

别看有点技术，说到赚大钱，就基本和容百没什么太大关系了。

2016年—2018年，宁波容百毛利率分别为12.09%，14.86%，16.92%，这怎么看都不像是一个拥有技术壁垒企业应有的毛利率；宁波容百净利率在前两年更是只有0.57%、1.4%，在2018年净利润大幅提升的情况下，也仅有7%。

2016年—2018年，整个行业平均毛利率为16.37%，19.30%，15.98%。

宁波容百的尴尬也是整个正极材料行业的真实写照。

新时代证券研报表示，由于目前三元材料的相关专利主要集中在日韩手中,国内企业在三元材料上没有掌握核心技术，都只是通过改良生产工艺等手段达到生产目的。也就是说，大家的产品性能实际上差别不大，主要是生产工艺存在略许差异。这也导致技术上拉不开差距。

以622产品为例，国内最早实现量产的是当升科技，不过2017年，已经有多家企业能够量产该产品。

既然技术拉不开差距，最后只能比拼谁抱的大腿更粗了。随着装机量不断增长，电池厂商行业集中度不断提升，市场大部分动力电池装机量被前五名拿走了，未来电池材料商竞争就是头部客户的竞争。

只有抱住了大腿，才有可能在市场上保持较快的发展速度。2018年，宁波容百前五大客户为天津力神电池、深圳比克动力电池、宁德市代、比亚迪以及新能源科技，占收入比例52.79%。看上去，都是大腿。

想跟在大厂后面喝口热乎汤，还得看客户爸爸的脸色。

根据方正证券调研，正极材料定价模式为成本加成模式。所谓的成本加成模式是根据目前几种金属的时点价格，一季度对加工费有大致约定。因此当金属价格相对稳定的时候，行业赚取的仅仅只是加工利润。加工利润的差异主要来自客户产品所需的烧结工艺的成本不同。

在这个定价模式中，正极材料厂商是没有话语权的。赚的少就算了，不仅要先备货，造成存货积压，另一方面还要先发货，才能收钱，造成应收帐款持续偏高。

首先来看一下存货。2018年末，宁波容百存货余额4.61亿元，占期末净资产比例为14.72%。实际上，2016年宁波容百存货余额占期末净资产比例达48%。只不过这几年宁波容百急速扩张后，降低了比例。

2018年6月末，第一梯队生产商之一的杉杉能源存货余额15.45亿元，占净资产比例89%。一旦下游发生重大变化，影响可想而知。

再来看应收账款。2016年末、2017年末和2018年末，宁波容百应收账款余额分别为3.3亿元、8.06亿元和 11.41亿元，占当期营收的比例分别为37.55%、42.91%和37.66%。

这还不是行业里最夸张的。截至2018年3季度末，厦门钨业应收帐款高达24亿元；当升科技应收帐款11.21亿元，几乎占营业收入的一半；杉杉能源2018年中应收账款18亿元，占营收比例接近80%。

更悲剧的是，不仅要被下游压迫，面对上游的涨价，电池材料商同样无奈。正极材料的上游是矿产资源商，钴和镍等材料都是稀有金属。话语权同样在他们那儿。

宁波容百向上游采购的方式是预付，让先付钱再拿货的整机材料厂商的资金压力越来越大。2016-2018年，公司预付款项余额分别为1370.35万元、2593.99万元和7504.41万元。

人人都想吃肉，可肉就这么点，于是宁波容百们也就只能喝点汤了。可是，中国的竞争环境不比国外，前几年热钱满地跑，就连汤也不是你想喝就能喝的了。

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天哪！“血汗钱”都有人抢

虽然只赚血汗钱，但正极材料行业的竞争却越来越激烈。

从行业格局来看，目前国内正极材料厂商集中度很低，更不要说没有产生绝对龙头。

根据高工锂电数据，去年前三季度，宁波容百、长远锂科、杉杉能源、当升科技、厦门钨业占据前五的市场份额，其中最高的宁波容百只有11%，厦门钨业更是只有7%。

过去，各家在微弱的技术差异上你追我赶。但现在，这样的差距也即将被抹平。目前第一梯队基本都有量产高镍正极材料的能力，且性能相差不大。另一方面，三元产品发展到“811”阶段，迭代速度将明显下降。

技术上分不出高低，各家的竞争也逐渐转移到了产能上。各大主流正极材料生厂商纷纷在扩张自己的产能。不难理解，作为“代工厂”，趁着行业还景气，多走走量才是王道。

宁波容百的招股书显示，其募集资金投资项目主要是引进国内外先进生产和研究设备，将建成年产6万吨三元正极材料前驱体生产线。

前驱体决定三元材料性能最重要的材料。今年3月份，宁波容百还和格林美签订了未来三年供应2.98万吨前驱体的协议。

然而，在距离宁波容百募投基地不到300公里的江苏常州市金坛，当升科技锂电新材料产业基地项目奠基开工，该基地远期规划建成年产10万吨锂电新材料产能，首期项目计划建成年产5万吨正极材料产能。

除了当升科技外，各大正极材料厂商也纷纷宣布了自己的扩产计划。可以预计，这些急剧扩张的产能，将会在未来几年给三元锂市场带来巨大冲击。

谁不记得2014年前，国内正极材料厂商为抢占钴酸锂的市场份额大打价格战，导致行业盈利水平直线下降。结果，相当数量的一批公司在那次大战后销声匿迹。

莎士比亚说过：“这些残暴的欢愉，终将以残暴结局。”