零食行业难出牛股，良品铺子会打破“魔咒”吗？

（原标题：零食行业难出牛股，良品铺子会打破“魔咒”吗？）

2019年1月11日，良品铺子更新了招股书（申报稿），拟申请在上交所上市，继来伊份（603777）和盐津铺子（002847）之后，又一休闲零食巨头冲击IPO。

即使困于产品同质化，但过去几年良品铺子的发展实属不错。2016-2018年上半年，分别实现营收42.89亿、54.24亿和30.35亿，净利润1.05亿、1.18亿和1.13亿。

短期来看，为发展线上业务，良品铺子的盈利能力要略逊于三只松鼠等竞争对手。但随着线上业务毛利率的逐渐提升，其盈利能力有望回升。其负债率过高的问题，也将通过IPO得到有效缓解。

而短期阵痛的收获是，在目前所有零食品牌中，良品铺子成为线上、线下渠道建设最为均衡的公司。2018年公司营业收入为42.89亿，其中线上收入和线下收入占比分别为44.85%和55.15%。

长期来看，零食品牌的竞争最终仍然是渠道的竞争。从目前来看，良品铺子存在一定的先发优势。

然而，摆在良品铺子面前的，却是一个尴尬的“魔咒”。

要知道，消费行业历来有出牛股的传统。比如，白酒行业的茅台，乳制品行业的伊利，以及调味品行业的海天。消费行业牛股辈出，很大程度上是因为消费行业拥有足够长的“雪坡”。

有意思的是，在消费品种，尽管零食的市场规模很大,但这个领域始终没有诞生一只牛股。

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零食行业难出牛股

消费行业出牛股，是有历史传统的。

在国内，白酒领域出了茅台，乳制品领域出了伊利，调味品领域也出了海天。国外更是有可口可乐这样的史诗级大牛股。

这些牛股扎推消费行业，很大程度上是因为这里的“雪坡”足够长。从1978年到2017年，中国食品工业总产值翻了240多倍，是唯一一个市场规模超过十万亿的产业。其中包括不少规模千亿的细分市场。

良品铺子所在的零食行业市场规模也不小。根据商务部2018年12月发布的《消费升级背景下零食行业发展报告》，从2006年至2016年，零食行业总产值从4240.36亿增长到22156.4亿，年复合增长率18%，预计到2020年将达3万亿。

尽管规模不小，可零食却始终与牛股无缘。无论是早年间上市的好想你、恰恰食品，还是2017年上市绝味食品，都没有给投资人交出理想的成绩。这些公司面临的问题，良品铺子同样也将面临。

在读懂君看来，零食品类难出牛股主要有以下三个原因：

第一，零食对工业化生产的要求低，行业门槛不高。这与牛奶、调味品不同。以牛奶为例，牛奶需要经历过滤、分离、均质、杀菌等多到工序，不同的牛奶需要不同的工艺，对温度和时间都有要求。一个现代化的牛奶加工车间是这样的。

那么多密密麻麻的管子！这些管子里面有些装的是冷水，有些装的是整齐，还有些当然是牛奶。这些牛奶在复杂的管道系统中流动。

加工过程的复杂性，最终会演变成各家成本、口味多样性、安全性上的差异。在时间的催化下，使得行业集中度不断提高。

相对而言，零食的加工程度要简单许多。就像你很难说，恰恰瓜子的制作方法与路边小贩的会有很大差距，最多无非是机械化程度高一点。此外，零食对安全性的要求也没有牛奶那么高。

这也是为什么良品铺子、三只松鼠等零食厂商可以轻资产运营，把零食的生产环节进行外包出去的重要原因。随着而来的问题就是，产品同质化严重。

第二，由于即时性的特性，对零食行业渠道的要求极高。与白酒这样有特定的使用场景不同，零食基本没有特定食用场景，随时吃随时买，在这种情况下，小区门口小贩售卖的散装瓜子可能比大卖场里的恰恰瓜子还要畅销，这就对零食厂商的渠道提出来极高的要求。

由于生产门槛低，规模较小的零食商家的灵活性，也使得他们能拥有比品牌商更加深入的销售渠道，更加接近客户的消费场景，导致行业集中度难以提升。

第三，零食品类的多样化，以及大众偏好的更替。

零食的品类极其分散，包括肉类零食、坚果炒货、糖果糕点等几大类商品，每一大类商品分别还包含至少数十种细分品类。极其多样的品类对零食品牌的供应链管理、产品设计等方面提出了很高的要求。

正因为如此，早年大多零食品牌往往选择单一品类进行突破。比如，好想你的枣、恰恰的瓜子、以及绝味的鸭脖。在早期，这一策略能快速让消费者建立对其品牌的认知度，是比较理想的方式。

但长期来看，这一策略的问题仍然不小。单一品类突破在消费者建立其品牌的认知度的同时，也在不断固化品牌与品类之间的联系，这样固化的联系也会成为零食品牌横向扩张的制约因素。

而更重要的是，随着时间的流逝，大众对于零食品类的偏好也在不断发生变化。最直接的体现是，鸭脖从餐桌上的佐餐一下变成当下炙手可热的网红零食，和社会整体口味喜好转为偏辣不无关系。大众喜好的变化，是主打单一品类的零食厂商面临的最大风险。

不断变化的大众口味，令零食品牌很难在相当长时间内保持长青。旺旺的市值从1440多亿港元滑落至缩水614.61亿港元就是这个道理。

那么，良品铺子究竟能否打破这个“魔咒”？

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良品铺子难逃“差异化”魔咒

2019年元旦刚过，良品铺子开了一场盛大的新品发布会。宣布将以“高端零食”作为其品牌定位，并签下当红炸子鸡吴亦凡、迪丽热巴为品牌代言。在过去的一年里，良品铺子还更换了logo,请摄影师陈漫拍摄了品牌视觉形象大片，请设计师潘虎设计了全新的产品包装。

所有的一切，都只为了一个目的：实现差异化。

一直以来，良品铺子被视为“资本驱动”的典型案例。原因很简单，它先后获得了今日资本和高瓴资本的投资。这是中国消费投资领域最顶级的机构。

拿着顶级投资机构的背书，良品铺子也开足了马力。2015-2017年，良品铺子的营业收入分别为31.49亿、42.89亿、54.24亿。

截至2018年6月30日，良品铺子的产品由最初的几十种发展至千余种，覆盖了肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯和素食山珍等五大品类。基本上，你想吃的，它都有。

从收入结构来看，肉类零食是良品铺子收入最高的品类，占比达22.57%。排在后面的分别是坚果炒货和糖果糕点，占比分别为20.73%和19.44%。

不过，在顺风顺水的表面下，也暗藏隐忧。2015-2017年，良品铺子综合毛利率分别为32.74%、32.73%和29.42%。可净利润就比较惨了，同期分别只有0.48亿、1.05亿和1.18亿，净利率仅为1.52%、2.45%和2.18%。

究其原因，主要是休闲零食行业进入门槛低，产品同质化，企业数量多，竞争激烈。尤其是在线上市场，企业普遍会通过价格手段去争取市场份额。2015-2018年上半年，良品铺子在电商投入的推广费用分别为3378万、6150万、8354万和5053万，仅这一小项就已经达到了净利润的一半以上。

从这个角度说，像良品铺子这样的零食品牌干的是体力活，挣的是辛苦钱。“我们不生产零食，我们是零食的搬运工”，套用农夫山泉的经典广告来形容倒是挺贴切的。

产品拉不开差距，各家就把心思都放在了品牌的建设上。不难理解，谁都希望有点不同，不然上了资本市场也不好和二级市场投资人交代。总不能说，我们做的，和他们家一样吧！

于是，良品铺子选择大张旗鼓搞起高端化，一方面是为冲击IPO布局，另一方面是想借此破除同质化困局。三只松鼠也在三只卡通小松鼠的IP上大做文章，不仅搞起了颇具特色的线下店，还把IP拍成动画片，毕竟粉丝要从娃娃抓起。

良品铺子们想通过品牌去获取溢价，但事情显然没那么容易。零食品类的高标准化，在渠道弱化的当下，任何产品和策略都能被迅速复制。

此外，与手机和白酒不同，零食的单笔订单金额较低，靠的是复购率，所以品牌溢价的空间小。

至少现在看来，良品铺子们想要实现品牌差异化更像是一个悖论。相反，良品铺子们更大的价值在于，已经建立了一个基于多品类的零食品牌，帮助其避免陷入单一品类的怪圈。

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渠道建设没“偏科”，成良品铺子的最大优势

综合考虑市场、产品定位、销售渠道及规模等因素，良品铺子的主要竞争对手有：已经上市的来伊份、盐津铺子，被上市公司好想你收购的百草味，以及同样等待上市的三只松鼠。

相比竞争对手，良品铺子分别有两大优势和两大劣势。

我们先说劣势，首当其冲的就是良品铺子的盈利能力。

从毛利率来看，良品铺子明显低于平均水平。这主要由销售模式决定，来伊份、盐津铺子主要通过直营渠道销售，且盐津铺子自行生产，因此毛利较高。

良品铺子较低，很大程度上是由于其发力线上业务的策略。2015-2016年，主打线上的三只松鼠毛利率分别为26.94%和30.14%，同期良品铺子线上渠道的毛利率分别只有18.49%和24.70%。其原因是良品铺子线上业务起步时间较晚，为了争夺市场占有率，采取了更优惠的定价策略。

好在随着线上收入规模增加，其毛利率也在逐年提升。2016-2018年上半年，良品铺子线上业务的毛利率分别为24.7%、25.63%和27.01%。可以预计，随着线上业务毛利率的逐渐提升，其盈利能力有望回升。

其次是良品铺子相对紧张的资产结构。与同行相比，其资产负债率明显偏高。究其原因，一方面是因为与供应商采用先货后款的结算方式，且线上销售的季节性及备货时点的特征，提升了期末负债金额。

另一方面，可比公司除三只松鼠外均已上市，融资渠道更多元。这也是良品铺子着急上市的原因，既然自己赚钱那么辛苦，那就上市融资好了。

说起优势，就不得不提良品铺子优秀的运营能力。最直接的体现就是其较高的存货周转率。其实这也是没办法的办法，既然毛利率比不过人家，就只能在周转上下功夫了，多倒腾几次，多卖点货，就能多赚一点。这也是为什么我们说良品铺子是零食“搬运工”，赚的是辛苦钱。

而良品铺子最核心的优势就是渠道建设。这么说吧，在所有零售品牌中，良品铺子是线上、线下渠道建设最为均衡的一家。

在线下渠道，截至2018年上半年，良品铺子共计开设2092家门店，其中直营736家，加盟1356家，仅次于来伊份的2628家。在线上流量越来越贵的今天，线下门店的竞争优势越发凸显。但其2000多家线下门店大多还只是分布在华中区域，距离“深耕华中，辐射全国”的战略版图还有很长的路要走。

在线上渠道，良品铺子亦能排进前三，跟三只松鼠和百草味分庭抗礼。线上和线下，两手都要抓，两手都要硬。考虑到渠道向来是零售行业的必争之地，至少在这方面，良品铺子没有明显弱点。

事实上，零食品牌的竞争未来最终会演变成渠道的竞争。目前对手们也都已经暗自发力。

2016年，来伊份提出了“万家灯火”计划，计划以直营店和加盟店齐头并进的方式在2022年实现一万家门店的规模，完成从华东向全国的扩张。三只松鼠也已经开启了线下布局，其计划在未来3-5年开1000家实体店。

而线下门店的拓展需要强大的资本支撑，这对于尚未上市的良品铺子和三只松鼠来说，都是一个不小的挑战。

从某种程度上说，良品铺子的未来很大程度上受到线下渠道的布局进展的影响。

而现有多产品策略的有效性，也需要时间去验证。让我们拭目以待。