好投资都是脚底板走出来的

（原标题：好投资都是脚底板走出来的）

我们会用各种各样的方法尽量去了解公司，比如业内调查、产业链研究，简单来说是“三个三”，就是对产业上中下游每个环节都找三个调研对象，相当于人力资源中对员工的360度考评，这才能对公司或行业有一个比较全面的了解。

在投资中，市场的波动不可能完全回避，但在东方马拉松研究总监李明看来，基本面因素永远是主导。本期做客《面对面》的李明实业出身，他认为资本市场一个好的投资都是靠脚底板走出来的。虽然中国的价值投资求索者依然小众化，但他认为价值投资在美国可以成功在中国也可以成功，虽然A股是有一些不成熟不完备的地方，但总体上对企业价值的反映是有效的。投资不应以完全回避波动为第一目标，而是首先要选对一个好的公司。

实业调研和投资走访的相通

　　《红周刊》：我们知道您有丰富的实业经验，您是如何从实业到投资圈的呢？

李明：1994年我大学毕业后曾在镍氢电池、生活用纸、担保公司三个领域工作。生活用纸就是大家熟悉的上海佳期，在佳期期间的感觉课本知识在实际工作中好像一点也不重要，我当时很困惑，但公司反过来教育了我,销售公司就要销售业绩，定位、产品是非常重要和关键的，但这是一个比较长期缓慢的变化，因为在一代产品没过期、没淘汰时，定位等都不会变化，能改变的只有促销、陈列和用促销员的策略。

而我做三年担保的感触就是觉得担保不该民企做，因为模式不持续。担保公司的担保费是银行贷款利率的50%，出了风险是百分之百赔付，几年（收益）抵不过一个风险。所以我离开了。

这是我进二级市场的主要经历。2010年进了泓湖投资。

《红周刊》：进入二级市场前，你对投资了解多少？

李明：完全没概念。当时想在投资领域发展，是觉得自己干过这么多年实业或许对投资有帮助，试一试的心态。接受我的泓湖投资看重的也是我的实业经历。而我也是从研究员做起的，从很小的“综合”行业做起，后来拓展到轻工、零售等行。那段时间我没有贡献太多可投资标的，而是去研究卖方推荐的标的，研究后发现很多问题，建议公司别买。

《红周刊》：比如发现哪些公司有问题？

李明：我调研了山东银座商城（2003年借壳上市）。当时市场对它比较期待，认为它股改时承诺体外十几家门店（19家）要装进来，我去调研它履行承诺的可能性。我花了一个多星期的时间，从济南到几个地级市和县级市，包括上市公司体内的门店和体外门店以及一个商圈内的竞争对手的门店都看了。看了之发现它的体外（门店）大多因为选址等原因，效益不好，到了承诺期结束它也的确没有装进来。

还有一个新上市的百货公司天虹（天虹股份，2010年6月1日上市）。市场认为，天虹是唯一一个在零售百货领域做出全国性扩张的公司。因为当时的零售百货公司都是区域性的，天虹原来在广东主要是以深圳为主，之后在浙江、江苏开了新门店。如果它走向全国，发展空间就非常大，我研究的核心问题是它到底能不能走出去？为什么以前别人走不出去？我带着问题跑了包括天虹门店在内的很多百货门店。

印象特别深的是在浙江湖州的调研，天虹门店旁有沃尔玛，还有浙北大厦——当地的百货龙头。走一圈我发现，这几家百货里面的品牌几乎一样，周大福、周生生在一楼的黄金珠宝，都是百丽品牌的鞋，这说明百货的同质化现象。我以前的营销经验告诉我，这些百货公司没有办法调整品牌定位以及价格。

百货公司的收入是扣点，公司之间的经营差异微乎其微。差别主要在位置上，谁先占有好的位置，谁就有优势。我跑的门店的经营状态也印证了我的想法，我意识到，如果业态不改变，百货公司很难进行跨区域的全国性扩张。之后，天虹确实也是没有能够扩张。

《红周刊》：您是那时候养成的调研习惯吗？

李明：以前就有，养成习惯可以说是在那时。我挺幸运，入行就进了有价值投资理念并有实际调研的要求，以及与之相匹配的选股标准的公司，让我有了比较扎实的从业基础。

穿越周期的牛股面面观

《红周刊》：后来到了东方马拉松，对您有哪些改变？

李明：泓湖和东方马拉松都是价值投资。不过理念有区别，钟兆民总也有实业经验，对于集中长期持股（有感觉），做波段少。这让我对价值投资的理解和操作的细节，有“在路上”的这种深入。认识到投资需要年头积累，一方面要去思考，一方面要去经历，然后揉进整个投资体系。

在东方马拉松没有权威，鼓励说出自己的想法，钟兆民总甚至要求必须有不同的意见。同事讨论经常会争得面红耳赤，这激发了我更深度去思考和走访。

《红周刊》：您在总结一家好公司时，它的主要特点都有哪些？

李明：我觉得好公司，第一战略要清晰，第二要聚焦，第三执行力要强。战略清晰是公司衡量外部环境、市场机会和自身的能力，并以此找到公司定位。聚焦是如果公司在某个阶段发展成功后，不能随便多元化。执行力强是把公司战略做深做透，并把第一线的信息有效反馈给战略制定者。

好公司的衡量是多方的，战略，团队等，但最后都体现在ROE（净资产收益率）水平要高。就是企业投入的资源和创造的回报。我们只选大概三四个行业，三四个领域，其他的就不看。这也跟我们的所谓的选择战略是相关的，因为我们的资源都是有限的，我们大概10个人的投研团队，你不可能像券商那样所有行业都研究。

《红周刊》：你们选取的ROE水平是什么样的？

李明：我们第一条线拉上去20%，你可能拉出很多公司，先看那20%的。ROE也有注水成分，不过如果注水都达不到这个数那可能就不看了。

《红周刊》：ROE这个比例你会跟它产品的市占率进行一个比较吗？

李明：没有直接比，市占率其实是一个发展过程，就是ROE体现了一个叫作“强”，市占率体现了一个叫作“大”，我觉得先是“强”然后才是“大”。或者说有的是很大，但是你ROE没有，那对股东来讲没价值。我不要那种没有回报的“大”，因为有一些企业、一类型的企业追求大，而不是追求有利润。

《红周刊》：这是财务上，还有别的什么条件去衡量公司吗？

李明：我们会想各种办法去接触上市公司，可能和员工接触，他们表现出来的精神状态。参加季报年报的交流会，然后我们还会对行业里面比如说对它们团队的这种评价。我们追求的目标是每一个行业研究员都成为行业专家，对行业里的产品特点和孰强孰弱有清晰判断。

我们会用各种各样的方法尽量去了解公司，比如业内调查、产业链研究，简单来说是“三个三”，就是对产业上中下游每个环节都找三个调研对象，相当于人力资源中对员工的360度考评，这才能对公司或行业有一个比较全面的了解。

在这个过程当中，如果发现某一个点很关键，但又不是特别清楚的话，我们再去做专项的研究。那么我们可能会用亲戚朋友，甚至用第三方去找相应的专家去学习、去了解。

《红周刊》：你会通过哪些信号来判断一个公司的基本面变了？

李明：两个，一是公司产品有没有竞争力，这决定公司财务表现。二是看行业的生命周期。当行业结束了、成熟了就意味着没有增长了。

如何去平衡长期持股和市场波动

《红周刊》：你怎么理解长期持股的？

李明：我们内部就一句话，“以股东的心态来做投资，分享企业家创造的价值，为客户去获取绝对收益”。股东的心态不是一天两天就出来的，我们并不把二级市场的流动性作为进进出出的手段，长期做股东才能赚钱。股票值是企业家创造的，而不是通过交易。一家好的公司是可以让所有的人共赢的，因为它产生更多的价值。

《红周刊》：绝对收益是否意味着严格的回撤管理？

李明：这是二级市场永恒的话题。波动实际上是类似于信号里的噪音，噪音会是什么呢？它长期下来累计值是零。就是说我们首先不以完全回避波动为第一目标，而是首先要选对一个好的公司，然后有市值的成长空间，我觉得这是长期做绝对收益的一个基础。

其次，因为波动或者回撤，多是因为高估导致价值偏离，我们要做的就是要能够衡量偏离的程度。这样衡量要做的也很简单，随着它不断地高估，我们可以减持。

《红周刊》：所以你们防止回撤的方式，还是看基本面。

李明：对，就是它高估到一定程度，看不懂了，这钱就不赚了。不要用波动造成的回撤去掩盖你本质可能选股的错误。

回看历史，很多好公司在经历了2007年、2015年波动，很快就能够有持续的上涨、创新高。我们要找到就是所谓这种穿越周期的牛股，这样的股票在这种特别疯狂的市场上可以看到它的明显效果。

《红周刊》：基本面的因素是主导，不过中间的这种波动你是没有办法完全回避掉的。

李明：是的，那我们可能尽量在不相关的一些行业多找一些好公司，做一个公司的合理组合，风险的分散化。客观的说，大的系统风险很难完全回避，但自己持有的公司股票值多少钱，有没有高估，我们应该做到心中有数，这是可以回避掉一些回撤风险的。

《红周刊》：价值投资知易行难，在中国价值投资的求索者依然是小众。

李明：巴菲特理念或者说价值投资，在美国可以成功在中国也可以成功，虽然A股是有一些不成熟不完备的地方，但它总体上对企业价值的反映还是有效的，这是我整体的一个判断基础。在私募圈子有长期持有格力电器和长城汽车的，收益非常好。

价值投资需要对行业、企业等下很多很多功夫。如果某一点做不到位，你会发现价值投资行不通，或者说你认为你看懂了实际可能是看错了。

这一点对客户的选择也很重要，想赚快钱的资金我们不要。花几个小时去做客户沟通，可市场一波动客户就焦躁了。

《红周刊》：现在公司产品的仓位大概有多少？

李明：我们的仓位还是比较高的，我们看好的公司还没有走到头，所以有波动也愿意忍受。仓位高，主要和我们对个股的判断有关系。

《红周刊》：市场喜欢讨论底部盘整处在哪个阶段，您觉得当前是处在底部的中期还是中后期？

李明：这个很难说，我觉得从行业或者企业的基本面来讲，可能是在中期。最根本的还是看企业的盈利趋势，只有向上了，最坏的日子才过去。■