曾乔：科创板成败两年后才知道，三大矛盾待化解|30人畅言科创板之一

（原标题：曾乔：科创板成败两年后才知道，三大矛盾待化解|30人畅言科创板之一）

科创板落地在即，读懂科创板集中对话30位学者、投资机构、公司代表，畅谈科创板建设和注册制时代下的历史机遇，推动中国多层次资本市场的健康发展。

本文为《30人畅言科创板》系列报道第一篇。在此，读懂科创板向社会广泛征集对于科创板建设和注册制施行的真知灼见，欢迎有识之士不吝赐教。请在后台留言，读懂君会与您联系。

随着证监会和上交所相继发声，科创板的脚步越来越近。但横空出世的科创板和创业板相比明显稚嫩很多，毕竟创业板1998年就开始提出，经过十多年筹备才在2009年落地；科创板在这相对短暂的时间里就要完成所有工作，推出之后效果会如何？

面对这一问题，君为资本合伙人曾乔认为，科创板的成功不能用是否推出来界定，而在于两年之后，是否真正加速科创企业的资本成长速度。而科创板当下的落地质量，则是由政策定位、试点企业、交易准入、退出策略等细节共同决定。

目前种种迹象表明，科创板2019年上半年正式推出交易已经箭在弦上，但真正的看点在于未来的扩大试点，最快可能也要等到2019年下半年之后。“科创板的未来任重而道远。”曾乔对读懂君表示。

以下为曾乔口述实录。

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科创板注册制真正成熟需要时间

所有的改革落地都要时间，我觉得2019年科创板的上市企业不大会超过50家，因为要等第一批企业试点，运行一段时间看效果，然后再看第二批乃至第三批。

从长期来看，假设未来三年市场稳定运行后，科创板的扩大试点则会直接或者间接影响科创类成长型企业的发展，如果届时上市指标高于创业板，则科创类企业通过科创板加速资本化的道路依旧艰难。但如果扩容太快，又会出现另一个情况：大幅分流当前创业板资金与稀缺性，这会导致创业板流动性的加速分化。

真正完成注册制试点，牵一发动全身，这需要高度的监管智慧与管理经验，循序渐进，逐步落地。

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细节决定成败

科创板和新三板精选层的战略意义，无本质差异，关键看细节；不管是科创板还是新三板精选层，本质意义都是推动优质成长型企业的证券化与流动性，最关键的问题还在于细节；比如首发股东人数限制、初期上市门槛、投资人门槛、退出机制安排、减持规则限制、二级市场交易管理制度等，这些细节决定科创板能不能成功，同时决定它与创业板、新三板精选层之间的关系。

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新三板趟过的坑会否在科创板重演吗？

新三板趟过的坑，科创板大概率也都需要逐一面对。新三板的历史之伤有哪些？核心六个问题：审批僵化、政策观望、少数坏公司、中介落后、流动性准入、分层门槛；

新三板是对科创板做了一个非常好的样本测试，新三板上经历的各种各样的政策风险，未来的科创板都会遇到；新三板为什么会沦落到今天的地步？是因为种种客观原因的集合导致了现在的结果；很可能新三板设立之初也未预见到今天的局面。更关键的一点：三板的中介机构比较落后，新三板的配套服务商普遍的问题，很多券商和中介机构还是之前A股牌照通道型的思维。

很多人都说，科创板要出来了，那么新三板就凉凉甚至可以洗洗睡了。个人看法：对新三板不一定是利空，但是对创业板大概率是利空；原因有三：一是一旦科创板门槛低于创业板，意味着对于代表未来生产力的创新型企业有更大的上市灵活度，这样未来创新型的优质资产可能不选择创业板，优质资源流失；二是一旦优质资源流失则必定意味着长期看资金资源被分流；三是一旦优质资产流出甚至资金被分流，一定意味着创业板长期估值可能会受影响；

对于新三板来说，个人认为不算什么大的利空，新三板已经趴在地上了，预期已经极其低落。甚至我的看法：如果科创板能够有流动性优势，那意味着新三板优质的头部公司除了IPO，能够有一条新的突围路径。新三板当前最大的问题是不作为，导致一潭死水死气沉沉，只要有出路，只有有奔头，科创板作为源头活水是可以带动新三板优质公司的二次定价功能的，一旦可以转板新三板的定价机制就出来了，它的套利空间就出来了。那我买入新三板的好公司，那就意味着未来可以在科创板上退出，所以只要资本市场有发展、能折腾、有奔头，对新三板就是利好。剩余的问题是：科创板跟新三板精选层如何进行差异化定位的问题。

但是当年新三板烫伤过很多人，客观上给科创板也留下了压力，所以大概率科创板试点初期上市门槛不会低；如果这种说法成立的话，率先试点的很可能是那些不符合创业板上市要求的独角兽级别的公司。

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注册制三大矛盾如何化解

矛盾一，门槛设置vs上市数量：如果上市门槛太高，则初期上市公司数量有限，则意味着对大多数人不是政策红利级别的利好；如果门槛太低，则鱼龙混杂骗子混入容易把科创板带入死局；但问题是门槛到底设置在哪？如利润规模2000-3000万元作为标尺（几乎等于2017年左右的IPO门槛），则中国目前这个级别的拟上市企业至少3000-5000家，意味着再造一个A股，一旦密集释放则市场资金不可能承受；

矛盾二，市场化程度vs行政管制：一旦科创板被定义为“只能成功不能失败”，则意味着市场化程度最终可能被行政管制所影响，如果一旦过度市场化，到底最后起决定作用的是市场还是行政管制？如果真的在科创板中出现A股资金炒作现象，那到底管还是不管？管到什么程度？按此逻辑，2011年的新股定价改革、2015年的新三板投资类企业上市都是最终被叫停。

矛盾三，投资专业化vs散户化带来流动性：因为这个市场可能与传统A股市场在上市规则上有所区别，那么，最终定价机制应该交给谁？是把流动性放给专业机构，把它变成一个机构扎堆的一级半市场？还是把决定权交给散户或者大户资金？投资人门槛越低则流动性越好，但可能出现问题的概率也越大；

从新三板的注册制结果看，几个特点非常明显：1）过度自由化在当前市场肯定行不通；2）目前国内的投资人和企业所有者都不够成熟；3）国内的投资人甚至包括一些企业经营者都容易投机心理太重，导致市场交易畸形。

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企业成长决定科创板未来

我们重度研究过纳斯达克的成长与结构化特点，我们认为几个特点必然伴随注册制：

特点1、成长是一切证券化的支点：企业的复合增长率是支撑流动性与证券化的最关键要素；

特点2、资本市场资源分布的非均等性：头部公司拿走大部分的流动性，享受全市场的估值溢价；如果模式不受资本市场认可，上市也没有高估值没有流动性；

特点3、分层管理是资本市场发展的必然：如果注册制则一定要分层管理，如果不分层则一定是行政审批准入，否则市场必定乱套；

特点4、金融创新是重中之重：比单纯定增与流动性更重要的是金融创新，如可转换债券，债转股，股权质押等，最重要的是金融资产的二次风险定价功能；

特点5、成长性比流动性更重要：短期有流动性长期不一定有成长性，但有了成长性则长期必定有流动性，科创板的企业成长是决定科创板长远未来的关键。

概括为一句话：你如果不会游泳，不停地换游泳池，有用吗？大声吐槽泳池门口的保安，有用吗？