新三板与A股估值区别：新三板仁会生物70亿估值合理

（原标题：新三板与A股估值区别：新三板仁会生物70亿估值合理）

近来，仁会生物的估值引起了关于新三板股票估值方式的热烈讨论，太平保险陶然从宏观经济的运行与所处经济周期的状态、公司所处行业是否获得国家政策倾斜、资本资产的匹配度、投资和研发的主观能动性、管理层的投资价值等五个纬度，构想新三板评估体系。

针对仁会生物个例，陶然认为在进行保守性调整后，市场给出仁会生物七十亿元左右的估值具有一定合理性。

下为，陶然的《新三板与A股估值区别及估值思路》一文，以期为研究新三板的投资者们提供更多参考。

一、传统的估值方法（A股）

传统的估值方法有两种，绝对的估值法与相对的估值法。绝对的估值法分两类，一是现金流折现模型，DCF模型十分严谨，原则上适用于任何类型的公司，但它非常复杂，需要研究员分析大量数据，并需要很多假设和前提条件。现金流估值模型的优点是用现金流取代股利，减少了人为因素的影响。但其预测的准确性主要取决于研究员对于企业未来长期经营状况和其现金流折现的预估。第二个是股利贴现模型，它的前提假设条件比现金流折现估值模型要少，但它需要企业发放稳定的股利。在这一过程中也要求研究员对企业的未来股利及其长期增长率进行较准确的预测，因而存在预测风险。相对估值模型是资本市场运用比较广泛的估值方式，主要是P/E，P/B，P/S等，在对一企业进行估值时，要与市场上的同类企业进行比对，确立合理价格区间。

由上可知，传统的A股估值多从其历史数据入手，通过分析代表其盈利能力、偿债能力、成长性等方面的指标，同时参照市场上现存同类企业定价来判断其公允价值。但新三板企业门槛很低，只要企业持续经营就可挂牌。许多企业目前经营较差，很难获知其现金流状况，也鲜少派发股息。此外，在新三板挂牌的公司多为成立时间不久、产业模式和经营手段创新的公司，其本身的历史数据较少，不具有统计学意义上的代表性；而且其行业稀缺性决定了难以在市场上找到可比同类企业，这为其公允价值的认定带来很大难度。

股票价格形成有两种逻辑，一是针对主板的竞价交易，投资人直接根据上市公司的信息披露自主定价；第二种是对新三板场外市场的定价方式。因为新三板定位于高科技创新企业，所以有一个突出特点，即业绩波动很大。这导致了其价值不易评估，故采取专家定价方式，即做市商定价制度。对于这一点，广东中科招商副总裁、广东沃土企业成长研究院秘书长朱为绎表示赞同，他认为，公司的正确估值应为其股票做市当天的价值，因为有做市商的参与，这一价值才可被认为公允。而许多协议转让价格与公司合理价值偏离太远，并不具备估值上的参考性。

二、新三板的估值方法

对于大多信息可得的新三板挂牌公司，申万将估值体系基础框架分成如下两部分：行业相对估值体系和个股估值调整体系。首先，通过行业相对估值体系确定行业相对估值区间，再通过个股估值调整体系确定具体公司的相对估值区间，最后根据三板整体的最新估值结果得到具体公司的绝对估值区间。

行业相对估值体系的指导思想是以历史交易数据测算市场估值运行区间。首先计算新三板市场及各行业历史P/E、P/B、P/S运行中枢及标准差，并在此基础上计算各行业相对P/E、相对P/B、相对P/S运行中枢及标准差，因相对指标能够反映市场本身的整体特征且变动区间相对平稳。

个股估值调整体系是通过公司的常规调整系数和特殊调整系数来对公司所属行业的相对估值进行调整，从而得到公司估值。常规调整系数从增长性、盈利能力和杠杆三个维度出发，分别选取最具代表性的三个因子——收入增长率（YOY）、净资产收益率（ROE）和权益乘数（D/E）作为度量。而特殊调整系数则从公司本身出发，根据公司的管理团队因素、公司治理因素、长期发展因素及其他因素等综合考虑，给出一个主观评定。

申万分析师李筱璇表示，申万在估值体系设计之初提出了两条基础设计思路：一是基于新三板自身数据及规律；二是基于A股主板数据及规律向新三板映射。通过大量实证研究决定暂不采用从主板映射新三板的设计思路。从定性方面来看，新三板市场与主板市场相对割裂；从定量方面来看，新三板市场估值水平相对稳定，而A股市场估值水平波动却较大，因此A股估值无法作为新三板估值的合理参照。

三、案例分析（以仁会生物为例）

理论上，企业价值等于其未来盈利贴现价值的估值。这只能通过上市交易给公司融资提供一个定价依据。也有一些新三板挂牌公司尚且处于概念化阶段，虽并未开展实质性生产经营活动，盈利状况不佳，但仍旧获得高估值。这一现象成为了人们关注的重点。仁会生物就是这样一只让许多投资者都看不明的股票。它的股本仅有一亿元，其主要产品为对抗2型糖尿病的生物制剂“谊生泰”，该产品仍处于研发报批的阶段，存在审批不通过的风险，但市场为其估出了七十亿元的市值。

针对以仁会生物为代表的一众不同寻常的股价，业内人士各有不同看法。以香港著名财经评论员，盘古智库主要成员梁海明为代表的学者认为，许多新三板公司的天价估值都包含了投资者对其未来经营收入不切实际的幻想。在缺乏有力支撑证据的前提下，如此高估值的依据只能是“市X率”，其中X可以替换成梦、胆、傻等字眼。但是，以广东中科招商副总裁、广东沃土企业成长研究院秘书长朱为绎为代表的新三板研究专家则持有不同观点，他们认为，对于新三板股票的估值不能采取IPO思路，而可以借鉴国际成熟市场的PE和VC思维。对于新三板挂牌公司的投资是一个长期价值投资的过程，不能仅仅作为一个财务投资者，局限于其目前的状态；而应作为一名战略投资者，看到其在较长一段时间内（三年左右）的发展潜力。真正的战略投资者有能力与耐心跟企业一起成长，这样才能把企业做强作大，他投资的是企业未来的成长空间。

由于仁会生物目前有大量研发投入，但尚无具体产品，其估值可从研发支出窥探一斑。同为研发驱动型企业，A股中的医药龙头股恒瑞医药有大量自主专利，其研发投入相当高，并因此收获众多有竞争力的新产品。2014 年恒瑞医药研发投入资金6.5亿元，比上年同期增长16%，研发投入占销售收入的比重达到8.75%。仁会生物截至 2014 年 6 月 30 日，已申请中国发明专利 15项，获得授权 10 项，同时，已申请国外发明专利 43 项，获得授权19 项。其2014年上半年开发支出37,771,353.11元，2013年开发支出 23,083,773.15元，呈递增趋势。若2014下半年其开发支出保持上半年规模，则按恒瑞医药研发投入占销售收入的比重算，则仁会生物预计销售收入可达（2*37,771,353.11）/8.75%=863345213.9元。若按新三板做市交易医药股平均市销率11.4125计，则仁会生物预估市值高达98亿元。

因此，在进行保守性调整后，市场给出仁会生物七十亿元左右的估值具有一定合理性。

四、新三板估值体系构想

在进行具体分析时，研究者也可以从不同纬度构建评估体系，以展现全面立体的视角。新三板评估体系可以从如下五个纬度对公司进行挑选。第一是宏观经济的运行与所处经济周期的状态。第二是该公司所处行业，是否获得国家政策倾斜，及其在行业生命周期中的位置。第三纬度是资本资产的匹配度，通过企业资金和资产的匹配来判断该企业属激进型，保守型，还是稳健型。资本资产匹配度可通过财务报表分析得到：激进型企业资金运用效率非常高，其资金需求是长期性的，因而资本成本较低，面临再融资风险；稳健型企业会尽可能贯彻它的投融资期限匹配；而保守型企业会把长期资金用于短期需求。第四纬度是投资和研发的主观能动性。假设企业需求和个人需求层次结构相似，则适用于于马斯洛金字塔分析结构，将优先满足较低层次的需求，若可使用资金有剩余才会用于满足更高层次的需求。这可与企业主营业务表现结合，以判断企业适合的投资期限。最后一个纬度是管理层的投资价值，主要依据随同原理。重点看管理层的缺点，依据短板确定其整体价值，分析内容包括年龄结构，教育背景、技术背景、销售背景、投融资背景和政府背景等因素。

。