对赌危局：股权回购与挂牌公司的救赎

（原标题：对赌危局：股权回购与挂牌公司的救赎）

“出来混早晚是要还的”。这不，那些曾经在挂牌前后风光融资的新三板公司们，在几年后，因发展问题，正逐渐笼罩在对赌到期、股权回购的阴影中。

在新三板市场中，对赌协议并不罕见。根据数据统计，截至5月15日，自2014年以来已经有530家挂牌公司先后披露对赌协议相关公告。

如今，一部分挂牌公司的对赌风险已经开始爆发——多家挂牌公司被投资机构诉诸公堂。新三板在线根据数据不完全统计，截至5月15日，已经有近10家挂牌公司发布因对赌未完成而涉及诉讼或仲裁的公告。

紧急寻找“接盘方”

在众多对赌到期的公司中，股权回购义务“当头”的沃土生物颇具代表性，这家积极“自救”的挂牌公司，正在紧急寻找“下家”以摆脱困局。

根据沃土生物向主办券商的反馈，沃土生物主要股东与北京中关村瞪羚创业投资中心、北京中创汇盈投资管理中心(以下简称“瞪羚创投”、“中创汇盈”)均在积极与第三方潜在投资意向机构接触，洽谈接手瞪羚创投、中创汇盈持有沃土生物的股份。

根据相关人士透露，已有多家意向单位表示愿意进一步深入谈判股份转让相关细节。不过，新三板在线从知情人士处了解到，目前，上述谈判已经进展到“价格谈判”阶段，约有十余家有意向的投资机构。

实际上，2018年4月12日，沃土生物主要股东已经与瞪羚创投、中创汇盈签订股份转让差额补充协议。

协议约定，公司主要股东按照约定价格(投资方合计投资金额2000万元、年均投资收益率12%，按单利计算)回购投资方持有的公司股份;或者要求第三方同意受让瞪羚创投、中创汇盈所持有的沃土生物全部股份，公司主要股东对差额价款承担补足义务等。

沃土生物表示，公司主要股东对股份回购及确定意向单位伴随的可能产生差额支付相关价款做足了充分资金准备。主办券商国信证券已向沃土生物出具《提示函》，提请公司督促并协助公司主要股东加强与瞪羚创投、中创汇盈的沟通联系，妥善解决回购条款触发的后续事宜。

其实，这份对赌协议起源于2013年末。彼时，瞪羚创投、中创汇盈与沃土生物签订投资协议，沃土生物、公司大股东李季、彭生平等对公司业绩作出承诺——2014年净利润(经审计)不低于2000万元;2015年净利润不低于3000万元且同比增长不低于30%;2016年净利润不低于4500万元且同比增长不低于30%;且每年新增市政污泥处理BOT项目不少于1个等。

然而，这份业绩承诺从2014年开始就一直处于“未完成”状态。2014年，沃土生物实现净利润435.60万元，较所承诺的2000万元相距甚远。到了2015年，沃土生物业绩并无明显起色，全年实现净利润548.59万元。

2015年，沃土生物正在积极筹备挂牌新三板。根据公司公开转让说明书，2015年10月，针对未完成的业绩承诺，公司大股东李季、彭生平与瞪羚创投、中创汇盈签订了一份《补充协议(二)》，对业绩承诺及补偿条款进行了变更。

李季、彭生平承诺，公司2014至2015年实现经审计合计净利润不低于5000万元等。若公司未能实现上述业绩承诺，彭生平承诺向瞪羚创投、中创汇盈无偿转让其持有的沃土科技1.2%的股权作为公司估值调整的补偿。

但根据2015年11月18日瞪羚创投、中创汇盈出具的“豁免函”，瞪羚创投、中创汇盈豁免了沃土生物相关股东由于公司2015年未完成所承诺业绩而需要履行的股权回购义务。但是，如果公司未能完成变更后的业绩承诺目标或在2017年6月30日前提交首发上市申请，瞪羚创投、中创汇盈有权要求沃土生物大股东履行股权回购义务。

2016年3月，沃土生物挂牌新三板，挂牌后的2016年及2017年，公司连续两年亏损。如此业绩背景，自然也无法实现当初许下的2017年6月30日前提交首发上市申请的承诺。2018年3月，公司宣布撤回股票发行申请文件，公开理由是“公司规划变更”。

退出纠纷

无独有偶。

5月7日，网信联动宣布，公司部分创始股东的部分股权被风险投资股东申请了司法冻结，共计冻结了764.55万股，占公司总股本12.92%。

缘由是公司股东红土信息因公司未完成对赌协议起诉公司创始股东方袁宁武、王延生、袁宁燕等。但由于创始股东之一王延生先生已去世，该案件已中止，其后，红土信息申请对部分股东的部分股权进行了司法冻结。

网信联动这份对赌协议要追溯至2012年。2012年2月，红土信息、北京君盛泰石股权投资中心、北京中稷创世创业投资中心与网信联动签订投资协议。同时，各方签订了对赌协议，对业绩承诺及补偿、上市及回购义务进行了约定。

2014年4月，因网信联动2012年业绩未能达到承诺指标，公司创始股东方已经对上述机构股东进行了股权赔偿。其中，红土信息受让74.43万股，持股比例由2.26%增至3.55%。资料显示，网信联动创始股东方的回购义务于2014年末到期。

上述回购义务到期之前，“转机”顺势而出——推动公司尽快在新三板挂牌，以提供风险投资机构的退出通道。这是公司风险投资机构股东和创始股东方共同基于对当时资本市场等情况综合考虑而作出的决定。与此同时，风险投资机构把创始股东方的回购义务延期到2015年末。

2015年10月，网信联动正式挂牌新三板，公司挂牌确实为风险投资机构股东提出了退出渠道。根据网信联动披露，2017年5月2日起，北京中稷创世创业投资中心将其所持有的网信联动股份共计307.75万股通过新三板股份转让交易系统已陆续转让和全部退出。

然而，一同在第二轮投资的红土信息终于“坐”不住了。2018年2月8日，红土信息起诉网信联动创始股东方，理由是网信联动创始股东未履行股权回购义务已构成违约，要求创始股东方回购其所持股份，支付股权回购款、违约金、债权实现费用等合计人民币1582.68万元。目前，该案件处于中止状态，网信联动部分创始股东的部分股权已被冻结。

“出来混早晚是要还的”

值得注意的是，2017年以来，新三板市场中公布对赌协议的公司大幅增加。根据数据统计，2017年共有239家挂牌公司宣布公司涉及对赌协议，这一数字较2016年增长一倍。而2018年以来已经有74家挂牌公司宣布公司涉及对赌协议。

有券商研究人士表示，新三板公司业绩波动较大，近两年有较多业绩变脸的“黑天鹅”挂牌公司。投资机构参与定增、股权转让都更倾向签订更加保险的协议，以避免可能的投资损失。

“这种行情下，资源向更少数优质企业集中。同时，挂牌企业也愿意主动签订对赌协议，用来吸引投资者，这也是当前投资环境不乐观所决定的。”上述人士进一步解释称。

“对赌是上帝创造的一个‘愚蠢’的错误。”有投资人曾对新三板在线如此感慨市场上的“高价对赌”现象。

之所以如此感慨，是因为该人士认为大多数创业者都是“屌丝”或者背着所谓“光环”的屌丝，这些人根本赔不起，他认为对赌是投资人的“定心码”。该人士强调，对赌已经成为了投资行业的惯例和“通病”。