新三板最划算并购案：稀释1/6股权，买下“妙龄女子”

（原标题：新三板最划算并购案：稀释1/6股权，买下“妙龄女子”）

一个没什么前途的中老年大叔，一分钱没花，娶回一个年轻漂亮富有的姑娘，而且这姑娘还兢兢业业地给他打工赚钱。有人说，这称得上是新三板残忍的空手套白狼经典案例了。

是不是残忍读懂君不敢说。但读懂君发现，这起收购案的确很神奇。

收购方雷诺尔（833586.OC），处于钢铁、冶金等夕阳产业的上游，经营每况日下。但好在上了新三板，公司换股收购了春华教育60%的股权。春华教育算得上是教育界冉冉升起的“新星”，行业有前途，业绩好，成长性佳。

但雷诺尔收购春华教育，却没支付一分钱，并且让春华教育履行业绩承诺和补偿条款，大概率稳赚不赔。而对春华教育的6位股东而言，要背负沉重的对赌条款，而这6位股东拿到的雷诺尔3456万股，价值几何也不好说。

1、每股5元发行3456万股，娶回一个白富美

利润不够，并购来凑，这是很多A股上市公司的一贯的玩法。

新三板公司雷诺尔也选择了这种玩法。

雷诺尔2015年9月挂牌新三板，主营电气控制与节能设备业务，产品主要应用在钢铁、冶金、电力等行业。

这几年，传统行业的日子不太好过，你是知道的。雷诺尔面临的困境就是，传统行业产能过剩，全国固定资产投资下降，市场竞争加剧。

公司在2016年年报中也提到了这一点：“2016年上半年，国内经济形势仍然面临下行压力，公司传统优势市场，如钢铁、冶金、化工等行业的产能过剩及固定资产投资下降的趋势并无好转，新增工程项目进一步减少，目标市场持续萧条。”

在这样的困境中，雷诺尔的营收接连下降。2013-2015年，公司的总营收分别为32420.51万元、23338.00万元、20457.76万元。

原有业务增长困难，雷诺尔需要寻求新的利润增长点。怎么办呢？公司给出的答案是：收购。于是，一场神奇的收购开始了。

在收购前，雷诺尔先进行了现金分红，分配了1445万元（含税）的现金红利，避免权益被新入股东稀释。

2016年4月26日，雷诺尔股东大会审议通过2015年度利润分配方案，即每10股派现金0.5元（含税）。并于2016年5月13日实施完毕。

分红完成后，雷诺尔正式开始了收购。

2016年6月15日，雷诺尔重组停牌。2016年11月16日，雷诺尔公布资产收购方案，拟以1.728亿元的对价，收购浙江春华教育科技有限公司（以下简称“春华教育”）60%股权，交易对手为南永生、林斌、朱琼微、南晓松、郑少艳和涂源贞6名自然人股东。

（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）

雷诺尔以发行股份的方式支付全部对价，即以每股5元发行3456万股。收购完成之后，春华教育6名股东的合计持股量，占雷诺尔发行后总股本的16.89%。

雷诺尔给出的每股5元，是一个什么样的概念？

雷诺尔重组停牌时，收盘价为5.98元，相比来说，5元的发行价相当于打了8.36折。但事实却并非如此。

2016年11月24日，雷诺尔复牌后，就开启了连续下跌模式。

截止2017年4月20日，雷诺尔的收盘价为3.7元，这意味着增发的股份还没有上市，春华教育的6名股东就已经出现了26%的账面浮亏，况且本次发行的股份还有12个月的限售期，天知道一年后的股价是什么样子。

按照5元的发行价计算，雷诺尔发行前所对应的总估值为8.5亿元，对应的动态市盈率为（TTM）20.32倍。如果雷诺尔2016年能实现4183.69万元的净利润，才能保持20.32倍的估值水平。而当前，雷诺尔的动态市盈率（TTM）已经降到了15.03倍。

春华教育6位股东拿在手里的股份，以后能值多少钱，还真不好说。

2、被这样娶回，可惜了漂亮姑娘？

实际上，最重要的是雷诺尔本身的质地。

雷诺尔日子不好过，反映在财报上就是营收接连下降。相比2013年，2015年的营收下降了36.90%，但诡异的是，相比2013年，公司2015年的净利润却增长了472.65%。

读懂君看到，2013年、2014年和2015年，公司的净利润分别为719.78万元、1200.02万元、4121.83万元，复合增长率高达139.30%。公司给出的解释是，主要是因为主营产品毛利率上升。

（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）

但诡异的是，公司的毛利率和应收账款的占比也在同步提升。数据显示，2013-2015年，雷诺尔的毛利率分别为46.25%、48.01%、58.31%；应收账款与总营收的比值分别为34.75%、39.93%、47.33%。

按理说，毛利率逐年提高表示公司的产品更有竞争力，应收账款占比应该是减少才对。雷诺尔的财务情况，实在让人看不懂。

但就是这样的雷诺尔，还是娶到了白富美春华教育，并让春华教育给出了丰厚的“嫁妆”。

春华教育处于热门的教育培训行业，主营职业技能培训和成人学历教育业务，运用O2O教学模式，形成“直播+助教、视频+面授”授课模式。

收购方案显示，2015年、2016年1-6月，春华教育的营收分别为5098.76万元、4105.45万元，净利润分别为779.89万元、747.55万元。

也就是说，仅仅2016年上半年的时间，春华教育就完成了2015年全年80.52%的总营收、95.85%的净利润。

（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）

行业有前途+业绩好+快速成长，怎么看，春华教育都会太“便宜”。

在雷诺尔的收购中，春华教育60%股权的对价为17280万元，也就是说春华教育100%的股权估值为28800万元。

如果春华教育2016年全年的净利润按照1495.1万元（即747.55*2）计算，那么收购对价所对应的PE（市盈率）为19.26倍，而且这还不考虑公司本身的成长性、稳健的财务状况以及良好的现金流的情况。

同时，春华教育还诚意满满地做出了业绩承诺。

在收购中，双方签署了对赌条款约定。春华教育2016-2019年经审计的扣非后归属于母公司股东的净利润分别不低于1800万元、2500万元、3000万元及3500万元。如果没有达到，需要进行现金补偿。

同时，双方也对超额业绩奖励进行了约定。在盈利补偿期最后一个会计年度，累计计算春华教育实际业绩，甲方应依据实际业绩给予乙方超额业绩奖励。

如春华教育在盈利补偿期内累计实现业绩大于10800万元，则甲方依据如下方式给予乙方超额业绩奖励：奖励金额=（业绩承诺期限内目标公司累计实际业绩-10800万元）*50%*60%。

对于雷诺尔来说，一毛钱都没有支付，就置换了一块优质的教育资产，而且还设置对赌条款要求交易对手方履行业绩承诺和补偿条款，这大概率是稳赚不赔的生意。

而对于春华教育的6位股东来说，2016-2019年都要背负沉重的对赌条款，如果他们能顺利实现业绩承诺，春华教育财务上已经完全符合IPO的条件了。而最关键的是，6位股东持有的雷诺尔16.89%股份，以后能值多少钱，很难说。

所以，读懂君还是忍不住想问一句，春华教育的6位股东，你们在想什么？