新三板的好企业，还该做市吗？

（原标题：新三板的好企业，还该做市吗？）

3月22日，读懂新三板、中信建投证券、东北证券联合举办的2017中国新三板做市商大会在北京隆重举行。在“好企业，还该做市吗”的圆桌论坛上，企巢新三板学院院长程晓明、太平洋证券股转部副总经理王晨光、致生联发董事长卜巩岸、百合网董事长田范江，关于好企业是否应该做市发表了自己的看法。论坛由读懂新三板副主编靳义翠主持。

以下为论坛实录：

靳义翠：现在做市这么冷，不少企业也从做市转为协议，还有一些做市商不断退出做市队伍。在现在这个节点我们来讨论好企业到底要不要做市，其实是一个非常重要的时间。今天请到四位嘉宾非常有代表性，两位是我们做市商界的大拿，对做市商制度非常了解，两位是非常有代表性的公司。

接下来我们同四位谈一下“好企业还该做市吗”这个话题，首先我们要了解第一个问题，就是什么样的企业是好企业，如何定义好企业？接下来我们让程总还有王总谈一下。程总您觉得什么样的企业是好企业，什么样的企业适合做市？

程晓明：好企业太抽象，说现实的，我们在座的百合网和致生联发就是好企业。在字面上理解，未来由于成长型能够给投资人带来高回报的就是好企业。

看这个企业是不是好企业，我认为主要看两条：第一看行业，这个行业的蛋糕有多大，未来有多大升值空间。第二看这个企业在蛋糕里面能分多少份额，能分多少份额当然有很多因素。我觉得最关键的是人的因素，很多是人就能做到的。最核心两条行业分析，行业分析是技术分析，首先懂技术，第二就是人。

按照公司以前的财务指标来预测那是没有办法的办法，聪明人不是不看财务指标，而是绝对不会被财务指标所绑架。尤其对新三板是这样的，新三板定位高科技公司、创新公司。高科技公司未来的业绩和现在的业绩不能没有关系，但绝对不是简单的线性关系。包括适应力这种方法对高科技的公司不太适应。总之一句话，企业好不好，得关键主要看未来。

靳义翠：程总说企业好不好关键看未来。下面，我们来看一下王总的看法。

王晨光：我认为一个好企业应该是有三个加强和一个弱化。我们公司也是践行了这种方式。

这三个加强是这样的，第一个是成长性，就是说我们更应该着眼于未来，不应该像过去那样只看财务指标；第二个强调的是企业独特的竞争优势，就像水在火焰上加热一样，只要去加热这个水早晚会沸腾，这种独特的竞争优势就像火一样，虽然还没有开。也就是说财务指标虽然还没有表现出来，但实际已具备了这种优势，早晚会给投资者一定的回报。最后一个就是人，刚才程总也谈到了管理团队。我认为这三个加强，都是对于人的关注。

而对于这个弱化，我强调的是交易必须要弱化财务指标。现在各个环节，包括券商甚至在三板的投资机构也有这种情形，就是过度的关注以往的，包括现在的财务指标。我不希望我们三板最后筛选出的都是一些比较A股化，而且是一个小A股化的企业，这就失去了真正新三板的意义，新三板是未来的伟大企业。

主持人：还是有两个问题问二位，什么样的好企业适合做市呢，程总？

程晓明：这个问题上午也提到了，我一直认为这是做市商的核心功能。高科技公司业绩波动非常大，就算用以前的业绩推导未来业绩，波动也是非常大的，因此这个方法并不适用。需要做市商通过双向报价来揭示上市公司价值。很显然哪些公司适合做市，或者说哪些公司需要做市，简单来讲，就是投资人看不懂的公司需要做市，如果看的懂公司价值，想做市价值也不大。为什么？公司价值越来越清楚，意味着做市报价的价值越来越小，当价差越来越小的时候，企业第一步需要做商。

第二就是作市商也不愿意做，因为价差小，价差小就意味着收益小。我的成本、报价全是公开的，而投资人在暗处，导致投资风险非常大，弥补不了风险大家谁都不愿意做。

如果是投资商的逻辑，中国投资商的逻辑就完了，第一主办的定位是主板企业，非要做市商告诉你，也没有人愿意干。对于作市商而言，你会发现交易越活跃，大家就越熟悉它的目的。回答什么样的企业来做市。我认为主要来自于行业，而不是公司的制度。

靳义翠：程总认为投资者看不懂的企业的企业需要做市，王总您觉得呢？

王晨光：我也同意，就不重复了。新三板跟主板的最大区别就是看不懂，不重复了。在我们下一个要谈的话题中补充一点，刚才程总讲到，实际上现在好多所谓的好企业，结合目前三板状况给其提供的环境，都并不是很理想。在我看来好企业应该都做市，只要投资者看不懂企业的价值，都应该做市来缓解。现在环境并不是很优秀，今天站在这个话题上来讲，好多企业由于环境的问题，制度的问题，虽然应该做市，但是却并不太适合做市。目前有一部分企业要谈论的话题。

靳义翠：王总您刚刚说对好企业来说，由于当下环境或者制度不适合做市，当下环境不是适合做市最好选择。麻烦您再具体说下。

王晨光：假如我是一个上市公司，我们收购了几百家中小企业，各种各样都有。假设我是一个企业老总，愿意不愿意做市？主要关注三个方面，第一个流动性，流动性大家谈了很多，但是都谈得不够理性。刚才说做市以后的流动性要远远好于我们协议转让的流动性，这里面结构化非常明显。1600家做市企业，这里面有一个统计的结果，甚至不到5%的企业有90%的流动性。现在虽然看似做市企业的流动性远远好于我们协议转让，但是在做市企业里面结构性非常明显。

我的意思是说，做市本身并没有给大部分的做市企业提供很好的流动性。

程晓明：我补充一下，跟王总略有不同。你说1600家做市企业只有不到5%的企业有较好的流动性，不能由此得出做市商不好的结论。我认为恰恰相反，做市商恰恰是从1600多个企业当中，把那些好企业摘出来，一般摘出来被大家关注的就是好企业。做市商就把那5%的好企业选出来，本来做市商很容易同质化，纳斯达克排前20和前10位，这都是一个正常的现象。

王晨光：在2014年公司进入很高的估值，之后大幅度下跌。现在处于什么情况？很多企业做市以后就是流动性越好，股权越分成三股，价越低。就是很多企业市场化、股权分散以后就是交易，我看了虽然有做市商，但现在股权还是锁定在几个股东里面。

第二，估值这一块，我认为也没有达到理想状态。第三就是融资。程总之前讲到不上市，不做市也能融资，这就不叫三板的作用。不上市也很好。虽然我们在2015年、2016年有的融资额，并不是通过三板或者做市，真正给我提供功能，我非常认同这样的观点。如果我们三板企业不能够由于我们的做市业务大致这些企业更有融资能力，不能把这个完全归功于产生的效果。

我本身是做市商，虽然三类股东的问题、困扰股东问题、股东超过200家的问题，包括现在很多人打通电话，说大宗交易没有办法产生。我们有几家企业原本准备做市，就是因为太费劲就转成了协议，很多做市企业转协议就是出于这个原因。我个人的观点还是两句话。

第一句话如果旨在转板的企业，就可以考虑转板不要耽误这些公司的前程。

第二句话，不愿意转板，就在三板绽放，也就是说做市不做市都可以。

主持人：刚才王总谈到流动性低的问题，程总谈到估值这些问题。作为流动性特别好的公司之一，其实致生联发在做市中有很多的困惑和问题。现在请听一下卜总的观点。

卜巩岸：如果是要发展，不能做市就没有好的交易，只能做协议。我们只能做市，做市也是新三板交易，是一种总的交易制度。这么长时间来，我们新三板上做市领域有快速发展。有两个阶段。第一阶段公司快速做市之后，会进行并购。当时我们平台在挂牌大概在2500、2600点的样子，等我们结束并购补牌的时候，去年11月1日这时候大盘到了1000家左右，甚至岌岌可危。但是一估价产生了暴跌，盘种跌了6000点。经过一个多月的逐步收复失地，现在已经跑到2500价的价格，甚至比原来那个时候还有大的提高。

这个过程完成的四次定向增发，因为我们有二级市场的流动性，我们一级市场的定价和一级市场的进入者，能够比较从容在二级市场推出。现在，我们每天平均大概1500万的交易额。我们已经推出数亿的私人定制的市场机构和进入，这对我们本身也没有产生太大的影响。这样，我们整个资本逻辑就有了完整的闭环。

刚刚还在进行第五次定向增发，大家有针对咨询机构进行调研。我们非常支持第五次5个亿的定增，并且还要把投资人聚在一起做一些很好的工作。我们以时间早晚和数量的多少为优先标准，做一个安排。这就说明我们在新三板，作为一个TMT的行业，以及一个物联网企业，可以在拿到这个资金以后，首先完成我们统一的商业模式，可以用充足的现金支撑政府从采购资产转为采购服务，从招标转到贴底的过程。同时让企业服务投资价值，这样在企业未来有三年有一个比较大的提升。总的来说致生联发有很多的条件，也有很多的困惑。去年，致生联发紧急发布了一篇报告，说上午股价跌了9%。这是因为有几个产品到年底要换人或者到期，同时产生了抛售。这就说明了做市商制度没有一个大宗交易的处理办法，这样就让几千万甚至上亿的资金在几天之内需要退出，这样对股价产生的影响是非常巨大的，不光自己退出，也会让别人觉得奇怪。这样就造成了比较大的波动。

我们每天的波动也就是百分之一，或者连1%都不到。 当天下午又有一个比较大的波动，我觉得，是不是应该请相关机构尽快出台政策把大宗交易平台监控好，否则这里面退出的需求如果得不到正常途径的排解，就可能去找一些其他办法。政策上的治理，是大家回归的机会。我建议尽快建立大宗交易方式。

靳义翠：谢谢卜总，我们在新三板上做市的好企业，还有刚刚提到的百合网。田总还有一个问题就是一开始说的，百合网到现在还没有选择做市，那么这其中的原因是什么？

田范江：原因当然是看到做市后，有一点疑问，就是做市究竟是不是能够创造足够的流动性，创造足够的价值。根本上来讲，资金总量如果很少，做市也比较困难。另外大的股东很分散，我们要如何去做市。股东分散以后会带来直接的问题。第一，如果我们都要做正向分发的时候，股东人说多了，就要通过证监会的一个审核。去年我们完成两轮对冲，共十亿资金，我们看到做市导致流动人数过度递增降低。如果股东人数超过200人，在将来去转板时，我们又不知道会有什么样的政策。因为当时我们还没有放弃两种选择。我们觉得让股东的人数能够有一个限制还是比较好的，所以这个是我们当时没有做市的一个原因。

第二个原因，百合网上新三板之后同时做了几大事情。百合网过去一直是线上收费的会员制度，战略性调整为免费，这个免费给我们带来一年一个亿的损失。但资金准备充足，我们能够承担短期的收入减少。为了企业的长远发展，我们在前期进行很多布局，包括投资并购等，这也产生了部分支出，但是短期之内并不一定立竿见影创造收入和产生利润。

第三个原因是，做了并购，并购双方一家人，然后退市。这样的三件事，第一很消耗精力，第二对企业短期业绩会形成一定影响。我们不希望有一个天天波动的股价，这对经营管理有很大的干扰。我们希望专心致志把比较大的事情做完。这个也是当时是没有选择做市的原因。

主持人：刚才听卜总谈到，作为新三板最好的公司之一，提到了当中的获益和困惑，田总您接下来有什么样的打算？

田范江：我们现在应该说现在非常积极考核做市的事情。

靳义翠：希望程总谈一下，对于当下比较冷的行情，做市是不是一个好选择？

程晓明：在这样的情况下，对多数企业来说，不管做市还是协议都解决不了问题。如果做市有很大好处，很多企业都获得这种好处。只不过做市相对协议好一些。这个话对的，而且做市当中确实有少部分的企业交易好一点，但是这个交易好一点并不是交易商使了多少力，而是企业本身影响力在那儿。包括前段时间接受媒体采访，谈到企业数量和企业质量和交易量，是不是做市商多交易量就大？我说你可能说反了，我们现在当前对做市商评价是这样，第一全力支持，第二做市肯定比协议好。只要500万不降低，神仙来了也没用。

靳义翠：因为在我们公司做市的过程中，包括整个做市商做市过程中设计还是有一定的问题，程总谈了自己的观点，请王总谈下，希望接下来做市商制度如何改革才会更好挖掘企业价值。

王晨光：上午谈了很多，包括谈门槛、大宗交易都谈了很多。我想谈一些我在一线工作的感触。

新三板做市改革应该实现三个目标：通过新三板和做市能够把好企业筛选出来；留住和吸引好企业来新三板；一定要和A股差异化，不能让新三板成为小A股。

围绕这三个目标，我有五个改进建议：增加做市商和研究机构的对接；加强监管；降低新三板做市交易的价差；设置一个券商持股上限，避免券商成为另一个投资机构；让券商不从价差和投资上获得收益而从别处获益。

主持人：百合网对做市做市商有哪些期待？

田范江：做市商肯定不是和企业保持一种博弈的状态，希望做市商和企业共同成长，希望政策发挥一些引导作用。

靳义翠：感谢四位。