做市选股与交易策略探讨：做市商是如何选股的？

（原标题：做市选股与交易策略探讨：做市商是如何选股的？）

读懂新三板报道 3月22日，在读懂新三板、中信建投证券和东北证券联合举办的2017中国新三板做市商大会（MMCC）上，招商证券做市业务负责人张士宝、中金公司做市负责人谭汉豪、九州证券做市业务部负责人袁全周、中信建投证券公司金融部研究组负责人郭海阳四位嘉宾参与了下午第二场圆桌论坛的讨论，一起探讨做市选股与交易策略。论坛由同创伟业新三板总经理、合伙人张文军主持。

以下是论坛讨论内容：

张文军：先请大家自我介绍下。

张士宝：大家下午好，非常高兴参加这个论坛，我是招商证券做市负责人张士宝，我们做市部目前主要做市理念用八个字概括就是：全程、全心、铸业、筑梦。

谭汉豪：我是中金公司的做市负责人，神州优车、孩子王这些优质公司都是我们中金公司主办的，我们的做市特点是做精不做多。

袁全周：九州证券是一家新券商， 2015年初拿到新牌照。从2016年做市数量和交易规模来看，我们公司对这一块也是比较重视的，我们希望跟市场上各类机构多合作，共同做一些事情。

郭海阳：中信建投从2014-2017年开始累计帮助企业融资超过300亿，感谢新三板和投融资同业，希望大家共同推动新三板做市业务得发展。

张文军：我是同创伟业的合伙人，我们也是一个老兵，但在做市这一块我们是一个新兵。我们PE、VC与做市之间寻求平衡，试图找到一种新的交易策略。

下面我想问第一个问题，做市商是如何挑选做市企业的？

张士宝：我们从两个角度选公司：

第一个，从行业上，选择国家政策要扶持和鼓励的产业。

第二个，看企业时，看管理团队和财务指标。团队是我们选取公司的关键因素。

根据上述两个维度，从去年以来我们聚焦五大行业，五大战略新兴产业。第一个就是大健康；第二个大消费；第三是TMT；第四个是高端制造，先进制造；第五个是环保和新材料。

谭汉豪：张总关注的行业也是我们关注的行业，这个市场一定有自己的差异才会有交易。刚才提到做精不做多，抓住三板的未来，这是我们公司的总体思路。

具体来讲，我们偏好细分行业龙头。第二偏好新兴行业，非常看中这个公司是否有长大的可能性，如果这个公司没有太大的成长空间，有明显的天花板的话就不会投。我们希望抓住那些最终能成长起来的企业。

我们也希望以做市为入口，希望公司有一个中长期规划和合作，必须互相看对眼才行。如果公司不认可我们，或者我们不认可公司，肯定不会勉强去做市。

袁全周：大概给大家汇报一下我们的选股思路，总体还是集成PE的整体思路。整体来说看重两点：一个点叫增长，一个点叫竞争。

增长就是行业足够大，有增长空间。竞争是同行之间的竞争，跟同质的企业，跟上下游的企业有竞争。第三才看公司的财务表现。综合考虑这些因素后，我们才给它做市。我们在选择方面，兼顾了价值和流动性两方面，综合考虑为企业提供综合服务。

郭海阳：我们的选股策略，更多是站在投资人的角度。聚焦以下一些行业，第一块是TMT。

第二是智能制造，国家提到的高精尖的制造业。第三是相对传统的像传统医药等项目。

我们认为上三板的企业大部分属于成长阶段，选择企业的中心还是偏向于成长。企业自身对流动性有需求，做市商也有自己的盈利需求和规划，这两者应该匹配起来。站在做市商的角度，我们也希望适当宽容一些，更多看成长性。

张文军：我感到现在私募，包括做市商选股策略和私募PE、VC选股策略基本还是差不多。首先对于企业的成长看得很重，因此比较关注新兴的行业。比如刚才有嘉宾提到的智能制造、大健康、生物医药、医疗、代表未来中国升级转型的行业都会受到大家的关注。

大家的研究方向是一致的，我们也在这方面做了比较多的布局，过去投的加起来超过300家。投的项目越多，扎根越深，未来机会也越多。其实每家做市商交易策略应该会有很大的不同。今天我特别想听一下几位做市商的老大，对交易策略是怎么思考的。

袁全周：说到交易，实际上我们还是基于刚才谈的对企业的基础判断。有了这个判断，才有可能谈到交易策略。   

其次，做市商本身就是一个流动性的提供者。我们的原则比较简单，只要不亏本，我们就去撮合。只要能覆盖成本就尽量去帮这个企业或者帮投资者撮合。

在有了对公司基本价值的定位之后，如果股价偏离了我们的估值，我们就会起到平滑市场价格波动的作用，抑制过高的价格，不断调整我们的库存，通过对库存的调节实现对企业的定价。

谭汉豪：新三板流动性比较稀缺，有流动性的股票估值就是比没有流动性的股票高一个档次。交易员会根据市场的定单量调节，如果买单少就多买一点，如果买单多了就少买一点。结合市场的订单变化调节库存，这就是基于对公司价值的判断，起到一个平滑的作用，同时活跃交易。

张士宝：我们的做市策略可以归结为两点：一个是这个公司后续会IPO、再融资。第二个是估值有优势的公司。

我们对公司提供全产业链的服务，包括股权激励，市场规划或者研究顾问等。

从美国市场来看，美国前十大公司中有六大公司出在纳斯达克市场。中国只要出来三个，就是很大的成功了。从2014年8月份到现在经过两年多时间，我们秉持为中小企业做大做强的理念。一是提供流动性，二是帮助上市公司重塑成长路径和价值追求。

张文军：这几家做市商各有各的策略，都做得非常成功。现在新三板有一个策略，也就是IPO。随着IPO审核的加速，有一些优质企业已经不满足新三板流动性情况，纷纷转板。企业转板，可能面临着国有做市商的问题。这样的情况应该怎么处理？

谭汉豪：首先做市商也能理解，公司到了一定阶段去IPO是一个合理的选择，我们应该尊重的企业的诉求，不同发展阶段的公司适合不同的市场，。

第二，我们赚阶段的钱。真的跟企业IPO要等待三年的时间，审核一年半，辅导半年，排队一年半。这对我们来说时间太长了。我们会找我们的客户，用大宗的方式转让。一般IPO企业会转协议，转协议后我们一次就出掉了。

张士宝：我们已经给200多家企业做过市。去年12月9日我们开了策略会，认为新三板春天来了，也讲了对新三板定位的理解，特别讲了一下精选层推出的一些路径。

从企业的角度讲，如果退出做市的话，要以合适的方式和你的做市商沟通，让他有退出的路径。当然还有一个比较直接的方式，在二级市场直接退出。如果做市商没有退出，就要考虑成本和收益。要考虑我们自己的时间成本和资金成本。考虑公司未来的成长，和新三板同类公司进行比较。满足国有资产不流失，满足国有资产的保值增值的原则。

有时候公司事先没有沟通，事后也没有沟通，这就比较被动。对券商来说，每一步都要遵从法规，都要考虑风控，甚至还要报批，时间上要控制好。我们也希望新三板做市企业能更好更快的成长，我们绝对不会成为企业成长的绊脚石。

主持人：听了两位的发言感到非常振奋，因为我们投了不少新三板项目，今年也要转板。刚才谭总、张总的讲话也给我解了惑。下面问题抛给郭总，私募加入做市队伍应该是一个新的课题，私募加入做市后应该采取什么样做市策略？另外私募应该有自己的投资，自己资金和管理这一块如何做到合规？如何在内部建立防火墙？希望郭总能讲一下。

郭海阳：这个话题非常大，也不是我们一个部门可以承载的。从客户需求的角度我们做一个简单分享。在这个时间点上，越来越多的私募机构主动找到我们券商，说要跟我们业务部门合作。我们也判断目前做市的企业整个市场量比较小，但是他们的市值占比比较高。如果私募基金加入进来的话，就向张总提到的一定要合规，在合规的前提下做好业务。

第二个我谈一点想法，做市商一定不能只考虑自己赚钱，更多是要能给企业提供相应服务和流动性支持。表面上我们是在撮合盘口交易，实际上我们在撮合企业信息，撮合潜在的各式各样的风险。我们希望私募做市商和我们一起建立共同的联合体系，当然这里面会有不同的分工，不同的角度。

除了我们做这样一个盘口交易以外，还有一些线下的服务，比如针对企业IPO成长的服务，包括企业经营过程中出现经营问题，我们会针对性的给予资源支持服务。

因此，我觉得可能私募牌照颁发之后给大家带来的更多机会和更多的挑战。这样的挑战就需要私募不能像过去那样只做投资上的安排，而更多的是从为企业提供全面综合性服务的战略上考虑。这可能是我的一点浅见。

主持人：作为首批取得做市商资格的私募机构，我们策略也分两部分：第一部分把做市看作是自营的一部分，对一些企业，包括VC/PE投的一些企业都非常了解，也会长期跟随伴其成长。对于这样企业，我们不会追求他的流动性。那么，一个做市商提供流动性的同时又该如何管理自己的库存股呢？请张总先讲一下。

张士宝：这些公司都是有一定的成长性的，他们也满足我们对公司利润的考核。好的公司如果有明显周期性波动，有的投资者或者对手方是愿意承接，我们也可以为其做市的。但是总体上对一个高品质的公司，我们的服务以积极增值为主。这是我们对库存股票的看法。

谭汉豪：库存股其实取决于对价值的判断。做市商有两个部门，一个是投资部门，一个是交易部门。刚才张总谈到有一个基本判断，这个是偏长期一点的投资，一个是中长期的投资，这个对库存股也是有影响的。这更多取决于对公司基本面的判断，核心的是你想赚哪个阶段的钱，有的从头赚到最后，长期保持一个底舱量，剩下量用于交易。有的是赚交易的钱，每天去做交易，赚交叉的钱。我们会根据这些标的以及市场的变化、价值的变化决定库存量。总体而言，每一家都希望我们库存能够有效的盘活起来。

袁全周：我们基本思路就是大家讲的逆向思维，我们觉得要在一个有效市场里面很难赚到超额的回报。我们希望在一个相对不是那么有效的市场，或者是在一个相对而不是那么有效的做市企业上面把我们的资金配在这上面，再通过我们对这个企业流动性提供，或者企业自身的成长，从而使得在这个比较局部的结构化的市场过程中，逐渐实现退出。通过辛勤研究兑现自己收益之后，再把这部分资金转到寻找新的标的上面。同时，如果自己的判断和后来实际发生的情况产生差错的话，我们也有一些具体的止损要求。通过以上措施，不断使我们的库存股达到一个流动的状态。

郭海阳：从我们投资角度来看，我们中信建投去年刚刚上市，大家对ROE考核还是比较高的。我们选择标的非常谨慎，对库存股选择更加谨慎，尤其对标的的风险研究比较详尽。

主持人：最后每位嘉宾说一句话，请张总先说。

张士宝：即使有这样的投资门槛，新三板从全球来讲，它的投资价值是非常大的。如果把流动性问题解决，政策呵护那就是锦上添花的事情。我们对新三板未来是充满希望和期待。

陆江平：如果十几年就有新三板，BAT就不需要到海外融资。未来的融资，未来的BAT一定正在新三板酝酿，我坚信新三板一定有未来的BAT涌现出来。

袁全周：我的观点就是为中国经济转型助力加油。

郭海阳：我们希望在座各位，无论投资者还是中介机构共同发挥作用，等到市场的高潮来临，等到花开的时候，大家再等一段时间。

主持人：投资新三板机不可失，失不再来。谢谢大家。

主持人：谢谢大家的精彩论述。