东北证券付立春：做市商制度需要二次创业

（原标题：东北证券付立春：做市商制度需要二次创业）

2017年3月22日，在由读懂新三板、中信建投证券和东北证券联合主办的2017年做市商大会上，东北证券付立春接受了记者专访，就目前新三板最热门的话题进行了沟通。

付立春认为，新三板作为多层次资本市场体系的一部分，服务中小微企业，符合未来经济发展需要，做市商更需为优质企业提供流动性。面对越来越多新三板企业选择IPO，付立春认为企业选择IPO收益、风险并存，应审慎选择，而从投资角度，目前投资新三板部分拟IPO股票价格已比较贵，现在介入长期持有，可能收益不达预期。

以下为付立春专访实录：

企业并购估值倒挂？新三板公司不多，更多地是溢价收购

问：新三板公司从前两年开始，逐渐成为主板上市公司的并购“选秀池”。但现在有些公司在被并购时估值反而下降了， PE机构投资的一些公司一二级市场的估值也出现了倒挂现象，机构实际上没有赚到钱。您怎么看这种现象？

付立春：其实倒挂在新三板并购事件中所占的比例不是很高，这种倒挂的情况在新三板比较罕见的，一般来说，更为普遍的情况是，新三板公司被并购的时候都会有溢价。但是这种倒挂现象出现了，我觉得和这几个方面有关：

首先上市公司有动力发起并购，因为它在并购方面有很大优势，可以更方便的融资，有一个更高的一个市值和更强的资本运作能力，可以给被并购企业有一个更高的估值等。

从交易的角度来说，我们知道上市公司并购新三板公司很多时候都是溢价的，否则实际控制人和主要股东估计也不会同意的。

定价和交易是新三板市场非常重要的事，也是新三部公司估值的重要参考。今天我们开做市商大会，就是因为做市是新三板市场定价非常重要的一点，因为做市的股票很多都是打折拿的，做市商的报价跟他的真实企业价值之间很有可能有一些差距。

再比如说协议转让，价格不连续，但对企业的估值也提供了参考，新三板公司二级市场的市值跟企业内在价值之间有一定差距的。

但是，从市场自身的角度来讲，并购也受政策和市场周期的影响。上市公司收到增发新政的影响，融资能力和并购能力受到更多限制。并购市场的活跃程度，长期来看新三板被并购的情况热度也可能逐渐的消退，这样在市场热度高时并购的企业，价格可能会出现倒挂。

怎样看待新三板企业做市转协议

问：请教您一个问题，此前根据我们一个不完全统计，2017年到现在有三个多月的时间，已经有近70家做市公司的交易方式由做市变为协议，对此现象您有什么样的评价？

付立春：其实今天我也讲到这个问题，从整个新三板市场交易方式占比来看，现在的协议转让比例在增加，另外一些优质企业包括创新层的企业从做市转成协议，这个趋势其实是比较明显的。

正因为如此，我认为做市商制度需要二次创业。做市商制度在实施当中有一些积极作用，但是他的一些弊端，一些不足已经越来越多的体现出来了。现在整个新三板进入到一个新的阶段，呼之欲出很多的东西，做市商也迫切需要升级到2.0时代才能跟得上企业和市场、政策的需求，企业和做市商都有各自的一些痛苦。

目前有的企业做市商数量减少，有的干脆转成协议，如果做市不能很好地提供流动性，股票的交易和定价有可能被强制转成协议的形式，这是强制的。还有更多的挂牌公司是自主的、主动的去转成协议交易，这可能是出于企业自身的规划，比如说他要去IPO，他想被并购等等，这种情况可能会更多一些。

怎样看待新三板企业奔赴IPO

问：自从去年IPO加速以后，很多新三板企业开始接受辅导想要上市，这个时候是不是意味着有很多优质企业要离开三板去A股？作为做市商该如何来看待这个现象呢？还有如何应对优质企业逃离三板的情况呢？

此外，IPO加速以后，也有很多企业觉得IPO这个过程实在太漫长了，所以一定要被并购，但这时有的挂牌公司已经在做市，这个时候做市商会怎么选择呢？做市商该怎么应对企业被上市公司并购？

付立春：优质企业想被并购或者去上市，这是一个趋势。从政策和现在市场的情况来看，基本上新三板是一个自由的充分竞争的市场，而且是多层次资本市场的一部分。企业有自主选择的权利，现在的市场条件下不可能有谁去限制。

政策也是很明确，新三板是“苗圃”，也是“土壤”，你想转板就转板，不想转板就留在新三板继续绽放。可以说“土壤”功能在这个时点并没有实质性的突破，企业考虑去IPO，我觉得这是很正常的。

而对做市商而言，筛选优质企业，精选优质企业始终是不变的一个命题，无论企业在新三板继续绽放还是转板也好，只要是优质企业，做市商就愿意给他提供流动性，陪伴好企业共同成长。不管怎么说，做市商应尊重企业的选择，去充分的协调沟通，该配合的时候配合，只要他是优质企业，我相信做市商还是比较愿意去接近这些企业的。

此外，新三板企业被并购也面临着一些问题，无论是上市还是并购，其实做市商刚才提到了一些比如说国有股收益划归社保的问题，这是一个技术性的障碍，是始终不能忽略的，无论退出或者做市转直投，我觉得都可以协商解决。

问：刚才您提到一个技术问题能不能再解释一下？如果新三板企业被并购，做市商持有的股份怎么去解决呢？

付立春：国有控股的这一部分这边也有一个详细的规定，非常明确的一个条款，主要涉及到国有的证券公司。其实很多证券公司是股份制的，国有的占比没有那么高，就不涉及到这个问题。

现在我们谈了很多关于做市这方面的障碍可能涉及到这个基础问题，也在呼吁相关制度的更新、改善，这个其实具有相当的一个限制性，所以市场也有呼吁制度的修改和完善，否则对这个企业不利，对做市商也不利。

比如说一些很好的企业，就是因为他要被并购或者上市，那我做市就是心有余悸或者是不能完全的跟他做市，这个无论是做市前也好，还是做市后退出也好，其实都是有一定影响的，主要就是在这个点上面。

私募做市和券商做市的区别

问：现在新三板已经开始推动私募做市试点，除了单一券商之外，公募基金和保险资金也可以列入做市商范畴，对于私募试点来说，私募做市的方向是什么？跟单一的券商相比有什么不同？这个制度也好，试点也好以后怎么落地呢？

付立春：私募做市应该是非常具有创新意义，也肯定会有它的特色。做市有两个目的：第一、为股票提供流动性，在提供流动性的同时赚取价差；第二、做市可以是一种投资，做市商可以选择重仓一些比较好的股票。私募做市规模和现在的券商还是有一定差距的，考虑到私募过去的它的属性和经验，在两个选择里面，券商可能倾向于前者，私募做市可能倾向于后者。

新三板公司分化特别严重，一些好企业，最后你会发现无论是提供充分流动性也好，还是以投资的角度去介入也好，你最后发现都是集中到一小批企业。当然对于私募来说，它的做市业务和直投以及与其他部门的防火墙也好、监控也好，需要更加严格，否则会造成一些不必要的风险。

另外，现在私募做市全是自有资金，包括券商也是自有资金。设想一下，是不是以后做市商制度的发展，2.0时代可能不需要，3.0时代是不是可以考虑加杠杆？比如说私募的基金，作为GP来说，其实就是一个杠杆。券商是不是也可以有类似的设计？

新三板企业离开的收益与风险

问：付总您觉得现在新三板企业IPO，逃离新三板的成功率会很高吗？风险分别体现在哪些方面？

付立春：风险可能有以下几个方面：

第一、获利空间比较有限。特别是经过这一波IPO集邮，很多拟IPO企业估值水平已经比较高了，再上创业板，未来需要两到三年的时间，时间成本、未来的政策变化风险都是比较多的。即使考虑无风险的套利，现在的时点布局IPO的项目已经有一些晚了，特别是比较热门的已经比较贵了，你能获得的收益空间，所谓的流动性的溢价其实相对比较有限的。现在一些IPO也好，精选层也好，其实更适合短线炒作，赚取短期的投机收益，不太适合长期的，比如说未来两三年的持有，因为已经比较贵了。

第二、包括新三板企业在内的一批想要上市的公司，其实不是每个都能上市。这些公司分为两部分，第一部分是主动或者自己评估，自己以为能上市，其实从券商、投行的角度来说你不可能很顺利的上市。第二部分也不排除个别企业在IPO的趋势下，明知自己上市可能性不太大，有意或者无意的发布公告参与炒作。

从企业方面来说，IPO的风险最主要的就是他的成本。第一是时间成本，压力主要在他的时间，比如说未来两三年是不是能等得起。第二、你在IPO排队期间是不能融资的，你的资金压力是不是可以？保持正常运营并且能保持一个持续增长？因为增长性也是很重要的，这个可能是主要障碍。第三、一些公司规模比较小，你是不是能付得起现在还是比较贵的IPO的辅导费用？有的公司IPO过程当中需要动刀子的，在这种情况下，控股股东的控制力、处置力是不是够强？这也是非常重要的因素，不少企业其实最后都半途而废。

服务中小企业，新三板代表未来中国经济发展方向

问：今年的政府工作报告里面总是提到新三板，说明高层对这一块的市场开始重视起来，有哪些最主要的因素引起了高层对这块的重视？

付立春：目前国内的经济状况，一些传统行业发展到了非常重要的一个节点，挺不一样的。国内经济的未来方向肯定是双创，这是中国经济未来发展的方向，但是目前服务中小企业的金融部分非常匮乏。

在中国资本市场体系里，最大的增量或者说先头部队就是新三板，新三板从股转公司成立四年、扩容三年来实现了快速发展，新三板的定位现在中小微企业，特别是双创企业，这个定位基本上是符合国民经济发展需要的。要推动中小和双创企业的发展，推动资本市场体系的改革，推动整个未来经济的发展，新三板是最好的一个选择。

新三板现在企业挂牌的速度降下来了，挂牌的门槛提高，退市也逐渐提出来了，未来企业质量提高，就能更好地解决优质企业的流动性问题。

我们判断新三板企业今后定增也好，二级市场的交易也好，估值也好，流动性也好，都会有非常大的一个提升，新三板未来还会更活跃。