中信建投戴波：做市商要为企业提供一揽子服务

（原标题：中信建投戴波：做市商要为企业提供一揽子服务）

3月22日，读懂新三板、中信建投证券和东北证券联合举办的2017中国新三板做市商大会（MMCC）在北京隆重举行。中信建投交易部负责人戴波在会上发表了主题演讲。

戴波表示，一个市场没有流动性是没有办法发挥作用的。但是也要提醒大家，既然我们认为这个市场真正的投资价值在于企业的成长性，就不能够总是寄希望于流动性溢价。做市商起着流动性媒介的作用，做市商不仅仅要提供流动性，还要为挂牌企业提供一揽子的做市商服务。这样才能帮助一些真正优秀的企业快速成长起来。

以下为戴波主题演讲全文：

在中国经济发展中，中小企业是特别基础的一个单元。最新数字是中小企业已经在万家规模以上，无论在数量、税收、利润，还是提供就业机会上，都占据了一个很大规模。

可以这么讲，中小企业本身的发展和成长，基本上决定了中国经济发展的效率和质量。能不能为中小企业提供一个好的资本市场服务，也决定了资本市场能不能真正支持实体经济。

我们中小企业其实面临很多很多的困难，尤其在直接融资方面，有一个统计数据，中小企业占直接融资的比例还不到10%，只有8%多一点。我们知道，中小企业在成长过程中，多半都有天使投资、风险、PE投资等等在不同市场阶段加入，但是中小企业直接融资还是不足的。

资本市场是一个三角形的形状，场外市场占了最大规模，为中小企业提供各种各样的资本市场服务。创业板的确能为中小企业提供一个很好的直接融资平台。但我们大家都知道，从2009年到目前为止，创业板也只有600家企业，大多数的中小企业还是无法得到这个机会。股转系统的定位就是不断改善中小企业的融资环境，定位于服务创新型、创业型、成长型的小微企业。

新三板从2013年推出，目前挂牌企业已经超过1万多家。今年《政府工作报告》中明确提到新三板。这说明决策层、监管层对新三板在市场中的地位和作用有了明确肯定。从这个意义上讲，在座的所有新三板参与者都应该充满信心。

接下来大家更关心的是怎么样才能让新三板市场发挥作用。

我们看到其实从市场定位来看，新三板比创业板环境要更好。从最新的估值情况来比较，整体创业板估值要远超过新三板，虽然这里面有流动性的原因，但是也能反映企业的成长性。

新三板市场的定位既然是中小微企业，成长性是最重要的。

我们看看成熟市场的情况。纳斯达克市场有进有出，每年退出公司超过进入的公司，依然涌现出了一批明星成长企业。有一个大概的数字，市值在千亿人民币以上的公司，数量上只占个位数的比例，但是在市值上却远远超过了一半。这其实告诉我们，一个定位于中小微企业的市场，能够真正助力实体经济转型。国家要创新和发展必须培育出一批有高成长性的企业。

为了达到这个目标，就需要相应的制度配套，能够让不同类型的企业进入这个市场，同时又有一个很好的淘汰机制，让那些不再继续优秀，或者表现比较差的企业能够退出去，让高成长的企业能够留下来，能够快速成长起来。这才是一种良性循环。

这个市场必须建立一种机制，能够让企业自然成长。我们不能拔苗助长，也不能靠任何一个决策机构，最终还是要依赖市场机制。

我也说说流动性，如果一个市场没有流动性是没有办法发挥作用的。但是有一点也要提醒大家，既然我们认为这个市场真正的投资价值在于企业的成长性，我们就不能够总是寄希望于流动性溢价。

大家都记得2015年、2016年的股票市场和期货市场。过多的流动性让大家急于高抛低吸赚差价。这是不利于长远发展的。

至于说什么程度的流动性才合适？我没有办法给出一个准确的答案，到底换手率多少是合适的。但是我相信应该有一个大概的范围。就像程晓明程总讲的，一个适中交易规模就是合适的。

其次，不同阶段和不同质地的企业在信息披露、法人治理方面有很大的不同，企业的经营也有不同的确定性。从投资的角度来讲，就是有着不同的风险，当把这些不同的风险标的聚集在一起提供给投资者的时候，就会产生适当性的问题。我个人认为市场流动性的改善必须考虑适当性的配合，我们不可能把所有的东西都推给一类投资者。这样的话解决不了适当的问题，反而会产生灾难。

做市商在这样一个市场机制里面应该发挥一些辅助作用，首先选择做市标的，其次可以为企业经营带来的资源，包括后续融资、上下游资源的整合等方面资源。

我记得我们服务的首家做市企业董事长跟我说过，在新三板挂牌后，能够明明白白感受到金融机构、上下游的合作方、以及产品用户跟他的合作明显在加强。这就是一个实实在在的效应。

说做市商提供流动性，其实就是提供双边报价。做市商跟庄家有什么不一样？首先，做市商做市是权利而不是义务，而且政策对做市商有明显的价格价差和量的约束，这就意味着任何时候都没有办法做到垄断。市场价值是由谁决定的？从来不是做市商，做市商的定价功能也不能决定市场价值。

做市商对流动性有什么影响？做市商就像市场里的媒介，价值是由供需双方决定的，当市场没有流动性的时候，供需任何一边的波动都会造成一些假的价格。我们看一看协议企业价格就可以知道，那个价格可以很高，也可以很低，但是当市场有了一个媒介之后，供需双方对市场、对价格的判断就可以比较好的反应出来。所以做市商其实可以促进市场的合理定价。

为什么做市价差可以不断缩小？为什么做市商可以提供更好的流动性？一旦市场有了比较良性的做市商交易制度，同时也有了竞争。做市商就会自然把价差缩小到合理的水平。

其实政策还是可以做很多事情引导做市商提供更多的流动性的。比如做市商交易过程中会产生非常多的交易手续费和佣金。是不是可以去掉一些不必要的费用。

做市商也需要做自己的存货管理。如果没有大宗交易、场外交易，甚至做市商和做市商之间的交易机制，其实做市商很难做自己的存货管理。刚才程总提到怎么样界定做市商业务？我认为做市商业务不是纯粹的投资，但是不是投行业务？我不确定。

但是有一点可以确定，做市商是纯粹的交易，交易就必须考虑风险管理。做市商不可能持有大量仓位，怎么做做市商管理？做好风险管理是做市商提供流动性的前提，否则做市商要么手里拿一大堆股票，某一年赚了很多钱，也有可能某一年贬值亏了很多钱。

还可以引入多种类型的做市商，同时引入不同类型的做市商标准。比如纳斯达克就有批发商、零售商、区域做市商等等，它们可以有不同的权利和义务。

最后，要想让市场能够形成一个良性的互动机制，让成长型的企业能够快速发展起来。做市商不仅仅要提供流动性，还要为挂牌企业提供一揽子的做市商服务。从战略规划到兼并收购、财务顾问服务等，都可以由做市商提供。这样一些服务能够让真正优秀的企业快速成长起来。

从这个意义上看，股转系统也不应该仅仅是股权融资市场，应该包括债权、优先股等衍生标的，这样才能让这个市场产生真正的意义和价值，才能让真正优秀的企业这里快速成长起来。

当然这样一个期望需要在座各方一起努力，也希望在这个发展过程中贡献我们的力量。