建立以产业链为基础的新三板研究体系

中国基金报记者 姜隆

2014年新三板扩容后，挂牌企业数量开始增加，新三板的市场地位也在不断提升，越来越多的券商研究机构开始关注新三板市场。作为最早研究新三板市场的中信证券胡雅丽团队，是如何在有限的公开信息下开展研究工作呢？她的研究方式和模式又有哪些特点呢？中国基金报记者在分层方案发布后专程奔赴上海，专访了中信证券董事总经理、新三板研究团队负责人、前新财富家电行业白金分析师胡雅丽。

工作中的胡雅丽

一向低调的胡雅丽很少接受媒体的采访，市场观点大都摘自已经发布的报告。此次到访中信证券，记者也短暂体验了胡雅丽及其研究团队的工作状态。

6月7日，记者准时来到了位于上海陆家嘴(600663,股吧)的中建大厦22层，这是胡雅丽日常办公的地方，楼下是一个用许多红色U型字母组成的火焰雕塑。

进入中建大厦的22层，经过右手边的通道，里面豁然开朗，在左侧是大厦的一个角落，并没有新三板研究的字样，胡雅丽的工位与其他几名团队成员的工位连接在一起。

走近她的工位，正对着过道的文件柜上摆放着一个奖杯，上面写着“2014年家电第一”。胡雅丽在研究新三板之前是家电行业首席分析师，功绩斐然、功成名遂。记者看到每个人的工牌都只有巴掌大小，插在工位的右（左）前方。

一个半圆形、大概有4平方米的工位，就是这位董事总经理办公的地方。在她的办公桌上，一台IBM的笔记本电脑架在电脑架上，高高的，电脑上插着网线，这是长期当台式电脑使用时才会做的事情，她并没有使用笔记本的键盘，而是另外搭配了一个台式机的键盘，更大，也更方便打字。

一个巨大的电源插座在电脑的左边，上面有很多的插头，估计是方便随时插拔。在办公桌的一端是一个加湿器，似乎很久没有用过。一个玻璃茶具似乎也好久没有用过了，围绕工位的隔板上，用磁铁吸住了几张红色贺卡和一只蝴蝶，那是一只很大的、黑白花纹蝴蝶型贺卡。

在20分钟的时间里，她都在看同事提交的行业报告，从头到尾，再从尾到头，不停地修改着，包括标题和注释的小字，每完成一处修改，她会习惯性地喝一口水。当修改完之后，她打了一个电话，似乎是给写报告的同事，声音不大，指出报告的问题和需要修改的地方。第一怎么怎么样，第二问题是什么什么，有条不紊。

可见，胡雅丽对报告的要求之高。不仅对已经提交的报告进行地毯式修改，还要提出问题所在。胡雅丽说：“要培养分析师的研究能力，自己必须知道问题出在什么地方，但一定要让他本人进行更正和修订。”

再次路过她几位同事的工位时，记者看到，一位同事的拉杆箱就在身旁，似乎随时要出差。另一位已经出差的同事工位上，几乎所有的地方都被走势图表所覆盖，在桌面的杂物下面，依稀看到一个某某医院的病例本。可以想象，他们的工作状态是多么忙碌。

后来，她告诉记者，这就是她平时的工作状态，写报告、改报告、调研、沟通、开会。“我们的会议比较多。”她说。

胡雅丽为什么转行研究新三板？有人说是因为家电行业处于夕阳产业，因此才主动转行来研究新三板。但胡雅丽告诉记者，她是因为作为分析师的那份好奇心，对于新鲜事物的好奇心，就像记者一样，要对一切充满质疑，“这是一个分析师最应该具有的素质。”她说。

胡雅丽的新三板研究体系

对于胡雅丽来说，光有好奇心肯定是不够的，A股的家电研究与新三板研究最大的不同之处在于级别和地位，一个是行业，一个是市场。而且，当时券商界对新三板市场的研究还是一片空白。

建立产业链的研究模式

是一开始就有的思路

胡雅丽及其团队究竟采用什么样的模式和方法论来研究新三板？

对于这个问题，胡雅丽非常明确地向记者表示，在研究团队组建之初就已经确立了以产业链带动研究的模式。她说：“我们以产业链为轴，带动新三板市场整体的研究，这样才能把新三板市场全覆盖。覆盖哪些产业链？这里面有哪些公司？它在产业链上属于哪个点？它的竞争力属于产业链上的那个环节？这个思路从一开始就建立了。”

产业链的研究模式是否能做到全行业覆盖呢？有限的分析师团队又如何配备呢？胡雅丽表示：第一，要梳理新三板本身的产业结构，按产业结构进行人力部署；第二，对应的分析师对其所研究的产业进行梳理，找出有发展前途的产业链；第三，在产业链上去寻找确立的企业和个股，再进入深度调查研究。

针对产业链的研究进展很快。在去年6月份举办的中期策略会前夕，胡雅丽团队就发布了新三板各个行业的策略报告，“那是第一次以产业链的方式梳理新三板市场的各个行业。从去年下半年开始，团队的公司报告发布数量开始增多，这是因为我们已经梳理出来的产业链的结果。”她说。

数据最棘手

区间估值成定价的基础

在产业链研究的框架体系下，缺少足够多的数据是研究者最棘手的问题。胡雅丽向记者表示，一开始，团队从A股市场寻找公允的估值标杆，因为A股市场是一个典型的场内市场，有成熟的体系、有历史数据、有各种研究方法。之后又从一级市场收集并购、重组和融资等相关数据。这些数据的收集、整理和分析成为产业链研究的基础。从其团队发布的报告中可以看出，App annie、Newzoo、FDA等专业领域发布的数据占据更多的篇幅和内容，Wind等常规的数据来源仅用于分析企业的财报。由于产业不同，数据的来源也不同，国内、国际的都有，有些数据是需要根据研究信息整理而成的。

胡雅丽表示，新三板是一个典型的一级半市场，向上对标A股的二级市场，向下对标一级市场。行业的估值水准，一方面有可能向二级市场靠，另一方面也有可能向一级市场回落。有了两方面的数据后，更有助于新三板产业链的研究工作，同时，也形成特有区间估值。

在其发布的《新三板市场2016年下半年投资策略合集》中，针对文化娱乐产业给出的估值分析是这样描述的，“目前新三板估值较主板折价59%，是一级市场的4.2倍。”从行业到企业都会采用这种区间估值的方式。胡雅丽说：“我们会比较明确一个企业的估值相对于一级市场溢价是多少，跟二级市场（A股）比折价率是多少。”

那么这种区间估值究竟有没有效呢？胡雅丽表示，做资本市场的研究服务就是要考验你对资产最终的定价能力。“我们尽力去这么做的时候，你会发现，估值它会在某个区间里波动。”她说。

研究行业全覆盖

参考产业结构配置人力

在2016年年度报告中，团队研究发现教育、医疗健康、互联网营销、影视传媒、企业级SaaS、节能环保等行业逐渐成为新三板内的产业集群，这是否说明胡雅丽团队的研究重点集中在这些产业链上呢？上述所讲的人力分配和布局又是什么样的呢？

胡雅丽表示，通过市场研究梳理和参考海外成长性行业路径，再从新三板上找到对应的企业，这是上述6个方向的由来。而在研究员的配备上，则是参考新三板的产业结构，实现全面覆盖。

目前在其团队的人力安排是这样的：专门安排一位研究员研究市场策略、政策制度、交易状况等市场要素。在TMT行业上配置了两位研究员。在医药行业、金融行业、制造业、消费领域各配置了一名研究员。

为什么是这样的人力配置呢？胡雅丽告诉记者，因为 TMT行业在新三板占比较大，她希望通过产业链去遴选最有竞争力、最具成长性的子领域。所以教育、互联网营销等都包含其中。代表报告是《新三板企业级SaaS行业深度研究报告——行业春天已经来临》。

对于金融行业来说，虽然现在新三板的金融行业受到很多政策的限制，但是不得不说，金融行业在新三板市场里是个举足轻重的行业，新三板大量的交易都来自金融行业。“金融在三板里是很有代表性的领域，我们也配了同事研究。”她说。

对于制造业来说，虽然该行业在新三板市场里体量很大，但这是历史原因造成的，并不需要按照比例去配置，所以胡雅丽配备了一名分析师专门研究其中的先进制造业和与机电有关的好企业。

对于医药领域，胡雅丽认为，受到主板IPO等限制，投入型、研发型的医药企业由于盈利问题大量聚集到新三板市场上，所以必须配备研究人员。

对于消费的研究，胡雅丽并不认为三板消费跟主板的消费有可比性。“因为消费领域是一个市场集中度逐渐提高的产业，而新三板是一个更为适合零散型产业的资本市场，因此，我们对消费企业的研究更多地是侧重于去寻找在产业链的细分领域具有先发优势的公司。”她说。

做纯粹的研究

独立性比商业模式更重要

服务于新三板市场，对于研究机构来说，其商业模式也在不断的创新当中。那么胡雅丽团队又是怎么看待这一问题的呢？

胡雅丽表示，她的研究团队依旧把新三板的研究单纯地定位为卖方研究。一方面因为研究不能脱离独立性，另一方面，因为中信证券的内控管理体制是严格按照牌照执行的。“研究部门必须与收入业务区分开，不能脱离独立性。”她说。

其时，对于新三板投研的商业模式，胡雅丽也有一些探索。但是她说：“我们暂时没有想到用什么办法突破原有的商业模式，三板市场用什么样的方式体现服务价值还处在一个探索期。目前来说，我认为大家专心做纯粹的研究，把研究基础打扎实是最重要的事情。”

“严格遵守合规”是胡雅丽在采访中常常用到的词。“研究的独立性对内、对外是一样的。”她说，“为公司内部提供服务的报告及单独定制的报告严格遵守合规要求。跟利益严格区分开的独立研究原则和规矩也受到企业端的认可。”

如何看待分层

和差异化的政策？

胡雅丽表示，首先，分层的方案把共同标准提高了，强化了企业的盈利能力、成长能力以及做市市值的三大标准的单一属性。其次，分层方案有利于扩大进入创新层的企业数量，同时细化的标准有效减少了创新层的水分。最后，强化了分层方案的公平性和抗操纵性。

她认为，分层方案比较符合市场的预期。但相对于做市指数的市场表现，胡雅丽团队更关注成交金额和成交量的变化。

分层方案发布后，胡雅丽团队跟踪市场并发现了三大变化：一是符合创新层标准二的公司更受市场关注。从换手率的角度来看，符合标准二的准创新层公司过去一周平均换手率从分层前的0.21%小幅提升到0.26%，并且基本维持上升态势。二是由于市场流动性不足，分层后整体估值变化暂不明显。准创新层和准基础层的PE（整体法，上年年报计算）在过去一周的均值分别为23倍和31倍。三是成长性溢价已领先于流动性溢价开始出现。在分层后一周内，准基础层的市盈率延续了下行态势，而准创新层的市盈率则出现了小幅上升的态势，准创新层较准基础层小幅溢价为16%，而标准二、标准三以及同时符合标准二和标准三的板块市盈率分别为25倍、29倍以及44倍。

对于分层方案来说，全市场似乎更关注差异化的制度，目前从分层征求意见稿到此次分层方案的出台，尚未给出细致的政策列表和时间表。对此胡雅丽认为，从改革展望来看，一方面需要完善监管，另一方面才是制度创新。分层机制的推出不会是一蹴而就的，而是需要一系列市场要素的完善，不会是分完层之后，就把已缺失的市场要素补齐了。

因此，对于差异化制度的出台需要以长远的眼光去看待。新三板各项制度的创新须在完善的、严格的监管框架之下进行，脱离监管框架下的制度创新是对新三板市场发展的伤害。

另外，对于私募基金做市等市场关注的其他问题，胡雅丽更建议查阅她们已经发布的报告。