PE机构新三板挂牌法律问题分析

PE机构在新三板的挂牌及融资从2015上半年的蜂拥挂牌及巨额融资，到2015年年底被中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）叫停，可谓经历了冰火两重天。根据证监会副主席方星海2015年年底的谈话，PE机构被暂停挂牌及融资的主要原因为其融资规模和融资投向存在争议。根据淸科研究中心研究报告显示，挂牌PE机构2015年共定向增发15次，融资近350亿元，占新三板挂牌企业总融资规模近四分之一。与此同时，PE机构将所募集资金大举投向二级市场。以同创九鼎投资管理集团股份有限公司（下称“九鼎集团”）为例，其以41.5亿元全资收购A股上市公司江西中江地产股份有限公司（现已更名为“昆吾九鼎投资控股股份有限公司”），并将其PE业务注入该上市公司实现A股借壳上市。由此可见，PE机构在新三板抽水效应明显，又将大量资金投向二级市场，监管部门暂停其挂牌与融资可以理解。

过去一年，PE机构快速发展，PE机构数量及管理的资金规模同比也大幅增长。而无论是变相公开募集资金，还是频发的“跑路”事件，在PE机构野蛮生长的背后，乱象丛生。已挂牌的PE机构作为公众公司，其潜在的业务风险与合规风险使众多中小投资者人的利益无法得到有效保障，这也许是监管部门暂停PE机构挂牌及融资的另一种可能的解释。

据此，本文采取抽样分析方法，根据全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）网站公开信息，对已挂牌PE机构在其申请挂牌过程中全国中小企业股份转让系统有限公司（下称“股转系统公司”）的常见反馈问题进行梳理，厘清监管机构对PE机构业务的关注重点，并就相关法律问题进行简要分析，作为PE机构重启在新三板挂牌及融资的前车之鉴。

常见反馈问题一：“请说明公司业务是否符合国家产业政策要求，是否属于国家产业限制发展的行业、业务，分析产业政策变化风险；请核查公司申请本次挂牌是否需要取得相关主管部门批准，补充说明并披露相关主管部门监管的政策和责任。”

这一问题最早出现在首家挂牌PE机构九鼎集团的反馈意见中，缘于私募基金主管机关的变化导致的监管环境的变化。根据中央机构编制委员会办公室2013年6月发布的《关于私募股权投资基金监管职责分工的通知》，私募股权基金的主管机关由国家发展和改革委员会变更为证监会。此后，随着《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“《管理办法》”）等一系列私募基金管理规定的出台，包括私募基金管理人登记与基金备案、合格投资者、资金募集与运作等制度建立，对私募基金的监管制度趋于完善，也更加严格。本反馈问题提及的“产业政策变化风险”，其背景源于此。

关于PE机构挂牌是否需要取得相关主管部门批准，笔者认为，股转系统公司之所以反复问及，是因为PE机构以非公开方式募集资金进行投资活动，其申请在公开市场募集资金与转让其股份，该行为是否属于公开募集资金的情形，是否需取得证监会的许可，的确需要拟挂牌PE机构去解释与说明。现有案例中，拟挂牌PE机构以现有法律未明确规定，以及对主管部门的走访结果表明其不需要取得主管部门的批准为由予以说明。不过，目前已挂牌的PE机构均为私募基金管理人，其申请在新三板挂牌及融资不构成对其管理与参投基金的公开推介，不属于基金设立与运营中的公开募集资金的情形。而对于《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》（下称“《登记备案办法》”）第11条第2款规定的自聘管理团队管理基金资产的公司型基金，其同时作为基金管理人与基金，因其申请在新三板挂牌将构成对该基金的公开推介与公开募集资金的情形，因此其申请在新三板挂牌存在法律障碍。同理，非自聘管理团队的公司型基金自身也无法申请在新三板挂牌。

常见反馈问题二：“请说明公司管理的基金在推介、设立、运营、管理、投资方向、投资金额、投资方式等方面是否符合现行法律法规及政策规定、基金相关协议约定，是否按相关规定及监管要求履行必要程序或手续”。

关于私募基金的推介，根据中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）2015年12月发布的《私募投资基金募集行为管理办法(试行)(征求意见稿)》的起草说明，截至2015年11月，基金业协会共办结143件（次）涉嫌违规的私募案件，涉及的主要违法违规类型为公开宣传、虚假宣传、保本保收益、向非合格投资者募集资金、非法集资、非法吸收公众存款等。当私募基金借道线下、自媒体或银行、证券公司的渠道进行推介，其销售行为是否合法合规存在监管难题，难免出现上述违法违规的情形。

关于私募基金的设立，根据《登记备案办法》，私募基金管理人应向基金业协会办理登记，并在私募基金募集完毕后向基金业协会办理备案。

作为拟挂牌PE机构，挂牌主体及其管理的基金应完成私募基金管理人登记与基金备案手续。而挂牌主体在申请挂牌时，存在子公司未完成私募基金管理人登记以及子公司管理的基金未完成私募基金备案的情形时，不构成其挂牌的实质性障碍。例如，在深圳同创伟业资产管理股份有限公司申请挂牌时，其法律意见书与补充法律意见书披露尚有3家子公司及1支在管基金未完成登记与备案手续，虽然股转系统公司要求其落实公司与子公司在基金设立方面是否符合现行法律法规及政策规定，最终依然成功挂牌。

关于私募基金的运营、管理与投资，根据《管理办法》、《私募投资基金管理人内部控制指引》和《私募投资基金信息披露管理办法》（下称“《信息披露办法》”），监管机构对募集资金的保管、投资运作、信息披露提出明确要求。基金合同可对募集资金的管理方式与投资运作进行约定，PE机构在符合基金合同约定的条件下可自行保管资金与自主投资运作。而在现实中，信息不对称及投资者投资能力参差不齐的原因，使得PE机构潜在的道德风险无法有效避免。因此，股转系统公司要求券商与律师核查拟挂牌PE机构的业务合同及其实际运作情况，并就该问题发表明确意见。而对于拟申请挂牌的PE机构而言，应据此建立完善及有效的内控管理制度。

常见反馈问题三：“请说明公司是否对基金或基金投资人承诺保本、最低收益、回购、对赌等事项，对其合法合规性发表意见；关于投资项目中涉及对赌、回购等保障公司利益的事项，对其合法合规性、可执行性发表意见；请公司对投资协议中可能对公司及股东、基金投资人利益有不利影响的条款全面披露”。

关于PE机构是否对基金或基金投资人承诺保本、最低收益、回购、对赌等事项，根据《管理办法》第15条，PE机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，回购与对赌事项应属于该条禁止的情形。

实践中，政府引导基金在参与私募基金投资活动时，往往在基金合同中约定政府引导基金的保本与最低收益条款。该等条款一般依据国务院部门及地方政府规章而设定，其法律位阶与作为部门规章的《管理办法》相同，因此股转系统公司默许该情形的存在，但是否合理值得商榷。

关于投资项目中涉及对赌、回购等事项，在不违反法律、法规的强制性规定的情况下，该等条款合法有效。值得注意的是，触发对赌及回购条款的情形往往是投资标的经营状况与预期业绩不达标，对于私募基金而言其预期投资收益也无法实现。

此外，有些私募基金的退出方式为投资标的在新三板挂牌及IPO，而基于股权清晰的考虑，投资标的在挂牌及IPO前往往清理该等对赌及回购条款。因此，在这种情形下，其是否可以执行存在疑问。

常见反馈问题四：“请说明公司针对不同基金之间、基金与员工之间的利益输送和利益冲突防范制度及机制，以及其执行情况；公司及子公司向基金投资者的信息披露情况”。

根据《管理办法》，监管部门要求私募基金管理人不得不公平对待其管理的不同基金财产，不得利用职务之便为投资者以外的人牟取利益，不得泄露未公开信息，不得进行内幕交易、操纵交易价格等不正当交易。

然而，优质项目资源与管理资源总是稀缺的，对于同一PE机构管理的不同基金之间，其管理的基金与其直接投资的基金之间，以及该等基金与PE机构的员工之间存在竞争关系。因此，拟挂牌PE机构应建立有效的利益冲突防范机制，防止侵占所管理基金的资产与商业机会，防止公司及公司员工利用在管理基金过程中所获取的商业机会、内幕信息为公司或公司员工牟取利益。

关于公司及子公司向基金投资者的信息披露情况，根据《管理办法》第24条和《信息披露办法》，监管部门要求私募基金管理人按照中国基金业协会的规定和基金合同的约定，建立健全信息披露管理制度，指定专人负责管理信息披露事宜，如实向投资者披露基金募集期间、运作期间影响其合法权益的重大信息。相较于公募基金而言，私募基金在其募集、设立和投资运作过程中所形成的重大信息因具有商业秘密属性，且不得突破非公开募集的法律限制，无法进行公开披露。根据《信息披露办法》第11条，基金信息不得公开或变相公开披露，因此，对于PE机构而言，在保障投资者知情权的同时，应建立有效的机制，使自身在这种非公开与近乎“一对一”的信息披露工作中足以自证已履行相关信息披露义务。

常见反馈问题五：“请对公司担任合伙企业普通合伙人的合法合规性发表意见，请补充说明公司担任 GP 的情况下是否存在为基金对外债务承担无限连带责任的风险以及风险控制措施”。

关于公司作为基金管理人担任合伙企业普通合伙人的合法合规性，根据《中华人民共和国合伙企业法》第3条，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。对于何为“上市公司”，根据《中华人民共和国公司法》第120条，是指股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。据此，新三板挂牌企业作为非上市公众公司并不属于上述法律规定禁止担任合伙企业普通合伙人的情形。例如，在中科招商投资管理集团股份有限公司申请挂牌时的法律意见书与补充法律意见书中，其披露挂牌主体及其子公司担任普通合伙人的合伙制基金共45支，因挂牌主体不属于《中华人民共和国合伙企业法》第3条规定不得成为普通合伙人的情形，因此其认为挂牌主体担任合伙企业普通合伙人不违反有关法律法规的规定。

然而，上市公司以其股票可在交易所公开交易而区别于非上市公司，对于新三板挂牌公司而言，其股票亦通过股转系统进行公开交易，虽有合格投资人门槛，但新三板挂牌公司与交易所上市公司实质并无差异。因此，不排除新三板挂牌公司被视作《中华人民共和国合伙企业法》第3条规定的类型进行管理，从而对PE机构的挂牌构成实质性障碍。

不过，在笔者抽样分析的挂牌PE机构中，九鼎集团已对其公司架构做了针对性的调整。根据九鼎集团的公开转让说明书，其挂牌主体为控股型公司，未实际从事私募基金的管理，其私募基金管理的业务由其子公司开展，从而避免挂牌主体因其属于公众公司而无法担任合伙企业GP的潜在法律风险。因此，对PE机构的组织架构进行相应调整，可避免因法规政策的变动对其挂牌形成法律障碍的风险。

私募基金的主营业务一般仅为股权投资，不包括其他业务；其投资方式通常为以其资金购买公司制投资目标的股份，其对投资标的的债务仅以其出资额为限承担有限责任，不存在承担其他连带责任的风险；此外，私募基金一般仅以其认购人缴纳的资本金用以对外投资，不会进行负债融资，不存在发生其他债务的风险。因此，PE机构担任合伙制私募基金的GP虽然在理论上需要对的合伙企业的债务承担无限连带责任，但合伙制私募基金一般仅存在因投资行为导致基金认购人缴纳资本金亏损的风险，发生其他债务风险很低，担任GP的PE机构实际需要就私募基金的债务承担无限责任的风险亦很小。

不过，若合伙制基金超出其注册资本，运用借入资金、杠杆资金等进行对外投资，则PE机构作为该等合伙企业的GP将面临潜在的债务风险。因此，对于拟挂牌PE而言，应避免该等情形的存在。

对于拟挂牌PE机构，除应建立针对性的风险管理制度外，可对其公司架构进行调整，避免挂牌主体担任合伙制私募基金的GP，由挂牌主体设立全资子公司担任私募基金的GP，将为合伙制基金对外债务承担连带责任的风险限制在挂牌主体的子公司。对于存在担任合伙制基金GP的拟挂牌主体而言，可借鉴硅谷天堂资产管理集团股份有限公司在其申请挂牌时的补充法律意见书中披露的做法，由挂牌主体承诺不再担任合伙企业的普通合伙人，并由实际控制人承诺就挂牌主体发生因担任合伙制基金的普通合伙人而承担无限连带责任的情形时，由实际控制人承担相应的赔偿责任。

常见反馈问题六：“请核查投资人资金来源的合法合规并发表意见”。

根据《管理办法》第19条，投资者应当确保投资资金来源合法。因此，根据笔者抽样分析的案例，PE机构依据投资者对其投资资金来源的合法合规所作出的承诺对此发表意见。

然而，根据《中华人民共和国反洗钱法》、《金融机构客户身份识别和客户身份资料及交易记录保存管理办法》和《证券投资基金销售管理办法》，公募基金公司应履行反洗钱义务，建立符合法律法规要求的反洗钱内部控制制度，识别客户身份，履行大额交易和可疑交易报告等方面的反洗钱职责与程序。

此外，根据《私募投资基金募集行为管理办法(试行)(征求意见稿)》第12条和第13条，私募基金管理人应与监督机构（指中国证券登记结算有限责任公司和取得基金销售业务资格的商业银行或证券公司）联名开立私募基金募集结算资金专用账户，由监督机构对该专用账户进行监督，双方对反洗钱义务的履职承担连带责任。

因此，根据该等条款，私募基金管理人是否应该履行反洗钱义务的问题趋于明确。对于拟挂牌PE机构而言，应参照公募基金公司履行反洗钱义务的有关规定，建立反洗钱内部控制制度，防范法律风险。

以上是笔者对股转系统公司就PE机构申请挂牌过程中所提出的反馈问题进行的梳理与简单分析，为监管部门暂停PE机构在新三板挂牌及融资提供了另一种可能的解释。随着新三板挂牌公司的不断增加，股转系统公司对拟挂牌公司的审核将愈加严格。因此，对于等待挂牌重启的PE机构而言，趁此机会修炼好内功才是正道。