上汽权证：透过悬念看谜团

广受市场关注的上汽认股权证融资悬念到本周四终于解开，潜伏上海汽车的投资者在权证行权的最后一天（1月7日）终于失去耐心，纷纷杀跌出逃，导致正股放量大跌4.44％，报收于24.12元，较行权价已跌去10.37％。本周五上汽公告披露，只有392.5647万份认股权证行权，其余22287.4353万份权证未行权，上汽权证融资失败尘埃落定。而稍晚一天进入行权期的葛洲坝认股权证，在行权第一天的行权比例高达44％，4天行权逾九成。对比之下，可谓反差明显。

理论与实践的悖反

从理论上说，只要正股的价格在行权价上方，那么认股权证的价格越低越有利于行权。但是这里存在一个悖论，就是当正股价格在行权价上方时，认股权证就是具有行权价值的价内权证，市场就会炒高权证，导致认股权证大幅溢价。也许正是忌惮于这一点，上汽正股价格在行权价的下方滞涨不前了，明显有人在刻意压制正股价格，但也不让其大跌，每至收盘前总会被拉起。由于上汽正股基本上一直在行权价下方徘徊，最后权证持有人信心崩溃，导致权证崩盘暴跌。

这样的结果理论上有利于权证行权，但实践表明恰恰相反。葛洲坝的走势可以作为反证。葛洲坝与上海汽车最大的不同就是正股价格始终高于行权价，虽然认股权证的价格也有较大幅度的溢价，但由于一直是价内权证，持有者心态较为平稳。看好葛洲坝的投资者有两个选择，既可以在二级市场上直接买入正股，也可以买入认股权证行权，这样正股和权证两头都有支撑，因此葛洲坝认股权证即使在末日轮也只跌了12％，正好抹去了溢价部分。这样的结果说明所有参与者都已对后续行权做好了准备，不想行权的持有人抛售以后损失并不大，而最终持有人行权几乎没有犹豫，第一天就有近半数持有人行权，显示了对正股未来走势的信心，这反过来也给正股以提振。

上汽的情况就完全不同了，正股价格离行权价仅一步之遥，给人想象空间，但却存在很大的不确定性。看好上汽的人只有一个选择，那就是在二级市场直接买入正股，因为正股比行权价便宜，而权证持有人因为是价外权证，大都不愿行权，即使看好上汽也宁可抛售权证再到二级市场买入正股。由于权证在最后几天直线暴跌，抛售权证的损失极其惨重，因此即使持有人抛售权证也已无力购买正股。权证的狂泻沉重打击了持有人，这里已经没有赢家，这样的悲惨结局在让权证持有人心有余悸的同时，还要担心行权以后是否会再受正股套牢的双重损失，非常不利于行权。权证的悲惨结局也大大影响了正股持有者的心态，本来很多人就是潜伏其中准备坐等抬轿的，眼看形势不妙都作树倒猢狲散。盘中上汽虽不乏抬轿者，但怎奈人心已散，覆水难收了。

司马昭之心惹人厌

作为巨额融资的直接得益者，上汽其实也尝试了很多挽救的办法，不断释放对正股的利好消息。到了本周更是变本加厉，周二，公司发布去年整车销量同比增长57.18％的利好消息。周三，又发布全年预增900％的公告。明眼人一下子就发现这两个公告说的是同一件事，前面一个说销量故意不说业绩，后面一个才说业绩，一件事说两遍，司马昭之心路人皆知。

仔细观察后发现，去年12月19日之后至权证到期，上汽再也没有发布利好消息，因为这个时候上汽正股价格离行权价仅一步之遥，上汽并不希望正股价格马上涨到行权价之上。而同时，上汽却通过各种渠道频频发布提示权证风险的公告、文章和广告，目的就是为了打压权证价格。如此机关算尽，却忘了市场自身的内在规律，显然是把二级市场的投资者都当成了可以随意摆布的傻子。该涨时不涨，自以为可以人为控制上涨的时间和节奏，结果激发起投资者的反感，遭到市场的遗弃。

本来，上汽已经占尽天时、人和之利，2009年年底正是大盘一路上行的市场环境，这个时候上汽本可以跟随大盘同步上涨，逐渐将行权价甩在后面。当时一些券商研究人员已经公开在媒体上表示上汽认股权证行权没有悬念，还有很多分析师推荐上汽正股，认为至少有20％的无风险套利空间，更有激进的分析师给出了38元的目标价位。可是不知何方神圣故意压住上汽正股的价格，结果权证被压垮了，正股也被压趴下了。其实当时如果听任上汽正股超出行权价，虽然权证价格也会水涨船高，但权证虚火熄灭之后行权的比例不会低，正所谓人算不如天算。