10月小非洪水猛兽变香饽饽? 高估公司面临套现压力

□ 上海证券研发中心 彭蕴亮
　　统计显示，10月是限售非流通股“解禁”的一个小高潮，理论上的解冻规模超过100 亿元。实证分析显示，虽然理论上“小非”解禁存在一定压力，但是对上市公司没有实质性影响，对A股市场整体的冲击也较为有限；部分“小非”比例较高、估值也较高的公司面临一定套现压力，但投资者也应关注“解禁”带来的控制权争夺和非理性下跌机会。
　　100亿 10月迎来小高潮
　　从6月17日G三一的非流通股限售解冻开始，G股公司被解冻的限售非流通股将陆续进入二级市场。统计数据显示，10月份是年内解冻规模的高峰期，解冻公司家数达到23家，而解冻规模则超过100亿 见下表)。
　　2006年“小非”解禁家数与最大减持市值
　　对上市公司没有实质性影响
　　从总体来看，“解禁”对于公司发展不会造成实质性的影响，但是会给二级市场带来一定的不确定性。
　　首先，限售股上市流通肯定会增加相关个股的流通筹码供给，对相关个股估值所构成的冲击将难以避免。同时，除非减持会有理想的收益，或者“小非”们对公司未来的发展前景和潜力不认同，寄希望于“小非”减持带来相关个股的非理性下跌并不现实。相反，由于“小非”数量众多，其在操作上也往往缺乏一致性，这虽然会降低“小非”集中减持对市场的短期压力和冲击，但却会增加相关个股在筹码供给方面的不确定性。
　　另外，和大股东对上市公司基本面和经营方向有较为清晰的把握和较强的控制所不同，“小非”们对上市公司的经营和业绩影响力有限。因此，寄希望于“小非”所持股份解冻时期，相关上市公司的业绩会有所配合或有“出人意料”的表现，也并不现实。
　　另外，基于“小非”持股的分散，在操作行为和对公司估值和发展前景判断的不一致性的现实，我们并不认为“小非”会在股份获准流通时第一时间将所持股份悉数减持掉，这就使得即使是短期减持意愿远高于大股东的“小非”，其实际减持量也要小于理论计算值。
　　从以上分析我们不难看出，“解禁”对上市公司其实没有实质性的影响，对二级市场的冲击也不如市场想象中强大，其具体压力我们将在接下来进行讨论。
　　对市场整体的冲击有限
　　统计结果显示，年内获得上市流通的限售流通股数量只有104亿股左右，对应的市值在774亿元左右。而目前A股市场的流通市值规模达1.45万亿元。也就是说，即使年底所有获准上市流通的限售流通股上市流通，其占市场的流通市值比重也只有5%左右。上述统计结果包含了持股超过5%的股东在此期间的最大可流通量。
　　和持股数量小于5%的“小非”不同，持股数量在5%以上的股东，特别是公司的控股股东，其更看重的是公司的长远发展和控制权。并且在一年禁售期满后，随后一年内持股在5%以上的股东可减持的股份数量不得超过总股本的5%，使得大股东难以在短期内全身而退。另外，在股改方案中，各公司的大股东往往作出了诸如延长禁售期、设定最低减持价格等额外的股改承诺，使得大股东短期减持的动机以及减持的可能都有限。因此，年内限售流通股上市的压力，将主要来自“小非”所持股份可能上市流通对市场的冲击，并且在数量上也要远小于理论最大减持数量。
　　具体而言，在年内获准流通的限售流通股中，“小非”所持股份为70.33亿股，占70%左右。对应的流通市值在500亿元左右。而自6月份恢复新股发行至今几个月的时间，A股市场的IPO融资额也已经基本超过500亿元。因此，即使是减持意愿较为强烈的“小非”，其年内可能减持的数量规模也在市场可以承受的范围之内。
　　并且，从近期市场的表现来看，投资者对“小非”减持可能对市场带来的冲击也提前有所预期，一定程度上也对冲了“小非”减持可能带来的负面影响。因此，整体而言，我们认为10月限售股上市对A股市场整体的冲击将较为有限。
　　高估值公司面临套现压力
　　“小非”上市流通，将不可避免带来相关个股流通筹码供给的增加。在目前A股市场对筹码稀缺性的敏感程度依然较高，市场的炒作气氛依然浓厚的情况下，部分个股由于短期限售股获解冻数量较多所可能带来流通筹码的大比例增加，对其股价的压力，同样不容忽视。下表列出了一些“小非”总量占流通股数较大的公司，包括G海立、华邦制药、G苏长电、凯恩股份、G汇源、G永久、G京东方等，其理论压力较大。具体数据见下表。
　　由于“小非”所持股份的取得成本非常低(许多“小非”所持股份是在发行时以面值1元的价格取得，或者是上市后以每股净资产相近的价格取得，经历了多年的资产积累以及送配之后，即使股改中非流通股股东向流通股股东支付了一定的对价，但原非流通股股东的持股成本大部分要低于每股净资产)。因此，诸如那些市盈率在30倍以上，市净率在3倍以上的高估值品种，除非公司确实有比较清晰的主业和明确的成长空间，否则的话，我们预期这些个股的“小非”们减持的动力将要比其他个股大得多，使得其面临的估值压力和股价波动风险，也要比其他品种大。这类公司有G泰达、G滨能、宁波华翔、GST环球、G百利、大族激光、轴研科技、华兰生物、G晋西、GST建峰、G永久、G德赛、G宝利来、G吴中等。
　　关注并购和非理性下跌机会
　　对于一些股本结构上具备较大并购可能的公司而言，“小非”上市非但可能不是冲击，对潜在的并购者(如二股东)而言，“小非”上市反而是一次很好的获得筹码的机会。如大股东比例小于35%并且和二股东比例差异在5%以内的公司，这些公司理论上二股东可以通过场外大宗交易方式直接取得有兑现意愿的“小非”股份从而取得控制权，同样大股东也有意愿争夺这些股份从而带来控制权争夺升级。这部分公司有G百科、G国通、G华海、G华新、G华业、G金陵、G金马、G金山、G凯诺、G民生、G宜华、G中基、达安基因、广州国光、华邦制药、华兰生物、科华生物、黔源电力、思源电气、霞客环保等。
　　从实证分析结果来看，“小非”解禁在市场向好时未必有大冲击，但在市场低迷时可能起到助跌作用。如果未来几年市场维持当前的牛市氛围，则可将化解这一压力，至少这一扩容压力远非市场想象中这么可怕。我们预计，那些基本面缺乏潜在亮点或成长性不足、估值明显偏高的公司才可能真正受到“小非”解冻的冲击，而对很多优质公司而言，如民生银行，即使“小非”家数众多，“小非”解冻可能带来的冲击反而给投资者包括一些潜在并购者带来难得的“大海退潮捡便宜货”好机会，这部分公司包括G老窖、G森工、G上汽、G韶钢、G实发展、G天鹅、G星湖、G渝路桥、G铸管等，投资者可关注非理性下跌带来的机会。具体公司见下表。