股改承诺的风险与收益

G股复牌在本周再度创出新高,首日复牌实际涨幅在40%以上的新G股变得不稀罕,G鲁黄金和G南山复牌实际涨幅达到53.7%和52.8%,再度刷新G股首日复牌涨幅。看到如此巨大的单日涨幅,投资者再度将目光投向尚未股改的优质准G股上,大商股份周五大涨6.11%。正如我们以往的分析,G股复牌事实上呈现了规律性的波动态势。值得注意的一点是,在G股复牌出现巨大涨幅时,往往不是买进准G股的好时机,此时的投资者应当抑制自己的买进冲动。
相比个别股票复牌大涨的不确定性,部分股改公司在股改承诺中所标识的公司成长的轨迹,反而为投资者实现稳定收益提供了理性路径,这是值得投资者密切关注并适时把握的。笔者认为,作为大股东对价支付的一部分,上市公司股改承诺使其未来经营变得透明,有助于我们把握公司价值。值得关注的是,上市公司业绩承诺是底线———当前市场的理解多为顶线,使得承诺公司股价在某一价位出现长期横盘。其次,对大股东而言,给出二级市场目标价的承诺更具有风险性,易于引发“战争”；最后,业绩承诺使股票价值具有简便的可测性,使投资者易于辨认低估的品种。
部分股票潜在涨幅超过6成
截至2006年3月23日,沪深两市共有695家上市公司公布了股改方案,其中约有40家上市公司,在股改中对未来的业绩做了承诺。
纵观40家公司做出的承诺,笔者认为真正有价值的承诺不多,大体在5、6家左右。多数公司的承诺有水分,具体表现在：1、部分公司先压低基点公司的业绩,这会使得未来承诺存在水分。比如,某房地产公司承诺2006年业绩增长3倍以上,但其2005年业绩反而同比下降约20%。这与2005年房地产市场行业状况不符。我们注意到,40家承诺公司中,约有10家上市公司2005年业绩出现下降,15家尚未公布年报,15家目前体现为增长。2、部分公司仅对1年的业绩做出承诺,这对于价值判断没有太大的帮助。3、部分公司股票本身市盈率太高,比如超过50倍,而其承诺的高增长为30%,这样的高增长并不支持其市盈率,所以承诺并无价值可言。
对应以上的判断,我们可以看出真正有价值的承诺在于：1、基数没有被明显压低；2、过往的业绩增长较为稳定；3、市盈率显著低于业绩增长,进而使得PEG显著低于1。这样的股改承诺具有较高的价值特征。具体公司包括一家汽车类公司、几家纸业公司和一家玻璃公司。
如上所述,理论上一个公司的长期平均市盈率,不应该低于公司的长期增长率,所以,PEG低于1的股票存在显著的机会。我们看到,当前至少有4家承诺公司的PEG在0.6左右的水平上,假设其回归到1的水平,其股价上涨的潜力在66%左右。而且,由于承诺是底线而非顶线,这又使得可能的上涨潜力会大于我们的计算值。
承诺引发“战争”,各方宜提前关注
我们注意到,部分上市公司大股东对股票期价做出了承诺。这一承诺具有较大的风险性,也存在爆发“战争”的可能。目前,农产品、福耀玻璃和丝绸股份三家公司的股改承诺中有价格承诺。农产品的承诺最为大度,投资者可以在股改后一年的最后5个交易日,以4.25元的价格卖股票给大股东；福耀玻璃的承诺是最后三个交易日平均收盘价不低于6.38元,否则折算股份补偿；丝绸股份的承诺是最后一个月的成交量加权平均价不低于3.4元,否则现金补偿。
可以看出,这三家公司中农产品受到狙击的可能性不大,因为大不了买你的股份；而福耀和丝绸受到狙击的可能性不小,而且从方案的情况来看,福耀的方案有利于进攻,而丝绸的方案则有利于防守。说到底,福耀的交战双方争夺的焦点就在于最后三个收盘价,所以,如果在最后一周里,福耀的价格不高出目标价10%,大股东就有可能受到重创；丝绸股份的情况对于大股东的防守可能相对有利,因为只要狙击者一出手,大股东方面就能够及时发觉,并实施反攻计划。所以,两个方案对比,福耀的防守就困难得多,这也就要求大股东必须提前进入防御状态。(中证投资 徐辉)

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