认沽认购暗示大股东看法

国信证券葛新元
　　截至2006年1月13日，共有6家上市公司的7只股改权证已经分别在上交所和深交所上市。从最初的宝钢认购权证一只发展到现在，我们可以看到，已有的股改权证类型已经比较丰富:不仅有认购、认沽，还有蝶式组合权证。
　　那么，作为权证发行人，为什么会选择采用不同的权证种类，其选择不同种类的权证的利弊又分别在哪里呢？
　　从发行人的角度看:在不同的权证类型下，股改公司大股东的支付函数是不同的。由于股改权证是送给流通股股东的，大股东即发行人实际上的收益并不同于备兑权证发行人赚取的权利金收益。大股东在权证方案中对权证类型的选择，其主要出发点在于使得股改方案更有价值，同时使得自己能够减少支付真实对价，另外还有的公司有实现管理层激励的目的。
　　认购权证的特点是当正股未来价值越高时，发行人未来支付对价价值越高；由于未来的真实对价支付是以股权支付的，相当于非流通股东定价减持持有的股票。此外，认购权证可以作为管理层激励的工具。从对正股价格的影响来说，有创设机制的认购权证在前期对股价有支撑作用，但到后期有抑制作用。
　　认沽权证的特点是当正股未来价值越高，发行人未来支付对价价值越低；未来的真实对价支付是以现金支付的，相当于非流通股东定价增持股票。认沽权证不能用于实现管理层激励。对正股价格，前期认沽权证直接作用较小，但有看涨的信号作用，到后期实物结算时，认沽权证对股价有支撑作用。认购和认沽权证组合的特点是，认购和认沽的到期支付有对冲作用，因此发行人的未来支付风险受一定的保护。流通股东所获得的真实对价中，权证市场支付的比例比单一认购或认沽权证方案都要大一倍，能进一步降低非流通股东的对价支出。
　　无论是哪种权证模式，流通股东获得的对价中都有一定的比率是由权证市场支付的而不是非流通股东支付的，其中这一比率在认购和认沽权证组合的方案为最大。以武钢股改方案为例，流通股东获得的对价(按真实权证价格计算)与股改前流通市值之比最高达到45％，而非流通股东真实支付的对价(以权证组合到期支付期望值计算)与股改前流通市值之比最低仅25％，两者之比高达1.8倍。权证组合方案的最小对价支付是在到期正股价正好在认购和认沽权证行权价之间时达到的，因此对正股未来价格看法比较中性的非流通股东会更倾向采用。
　　认沽权证则更受对正股未来价格有信心或者未来一年内利好题材较多的公司欢迎。另外由于未来的对价支付方式是现金而不是股权，因此也受非流通股比率较小或者很分散的公司的欢迎。例如万科认沽权证就符合这两个特征，而从目前情况看，万科股改的对价很可能就完全由权证市场支付，非流通股东的真实送出率很可能就是0，但是流通股东获得的对价送达率则高达21％，明显达到了双赢的效果。
　　认购权证则受未来正股价格期望不高的非流通股东欢迎，因此前期普遍市场看跌的周期性公司中，选择认购权证的较多。另外希望在股改方案中含管理层激励条款的也会选择认购权证方案，只是目前还无实例。