□泰阳证券研究所 陈三贤
股改正式启动前，缩股对价呼声很高，但股改启动后却并没有成为对价主流，迄今为止只有吉林敖东、阳光股份等不超过10家公司采用或提出了缩股对价，其中凤竹纺织还因流通股东的反对而将缩股改成了送股加派现。全面、客观认识缩股对价成为股改参与各方共同的课题。
程序相对复杂
缩股对价之所以没有成为对价主流，最重要的因素是缩股可能是所有对价中最麻烦，并且也不太好理解的方案。
对于非流通大股东而言，缩股对价涉及注销股本，必须更换营业执照。同时，按照有关规定，除了召开股东大会外，还必须召开债权人会议，以获得债权人的许可。并且，还必须在权威媒体上就注册资本的减少发布三次公告。程序过于复杂，手续相对较多成为非流通股东不愿意采用缩股对价的主要原因。尽管交易所已经对缩股程序进行了简化，但广州浪奇总经理傅勇良仍然直言，公司采用缩股对价是在“自找麻烦”。
对于流通股东而言，缩股对价与转增及权证等对价方式相似，属于不太容易理解的方案。缩股对价转换成送股对价必须根据缩股比例及流通股东的持股比例进行换算，过程相对复杂，与流通股东的沟通不太顺畅。凤竹纺织推出缩股对价后，在与流通股东的沟通过程中没有得到充分认可，不得不更改了方案。
另外，缩股对价还可能带来其它意想不到的“麻烦”。福星科技在缩股后，第一大流通股东安德盛小盘基金的持股比例超过5％，造成被动“举牌”。东莞控股采用缩股对价进行股改后，造成了外资股东的变相增持。
熊市中难以体现对价意义
除了程序麻烦及不便于理解外，流通股东对缩股对价还存在一些质疑，最大的质疑为缩股后流通股东是否存在实质性获得，流通股东的潜在损失能否通过对价得到弥补。
送股及转增对价实施后，尽管存在自然除权，但至少流通股东的持股数量增加了。而缩股对价实施后，流通股东的持股数并没有增加，缩股对流通股东的实质性补偿依赖于股票估值提升后股价的上涨。但事实上已经通过缩股完成股改的三家公司股改后不涨反跌，其中G泰豪与G福星即使在缩股复牌后的第一天也没有上涨。显然，流通股东并没有从缩股中得到实质性补偿。缩股不存在流通股的扩容，同时每股盈利也得到了提升，从理论上讲非涨不可。但问题的关键在于，任何股票的上涨必须有资金的推动，在目前的熊市环境下，即使股票估值被大幅提升，也很难得到新增资金推动。
另外，流通股东对非流通股东“不怕麻烦”选择缩股对价的动机也心存疑虑。流通股东担心缩股公司进行股改的驱动力在于增发。选择缩股对价不但可以保持高股价，而且也使财务数据变得更漂亮，增发将更加顺利。募集资金本是很正常的事，但如果真的如流通股东所担心的一样，股改的目的不是为完善公司治理及健全市场制度，而是为了增发，则将无益于市场的健康发展。
有效提升公司质量
尽管程序相对复杂，在熊市中对价意义体现不充分，但缩股对价的优势也是非常明显的。在已推出的所有对价方案中，缩股对价与重组对价成为提升上市公司质量最有效的对价。
在已经通过缩股完成股改的几家公司中，缩股对公司每股盈利能力的提升非常明显。比如，首家缩股公司吉林敖东今年前三季度每股收益由股改前的0.26元提高到0.32元，每股净资产由股改前的3.88元提高到4.75元。福星科技缩股后前三季度每股收益由0.53元提高到0.69元，每股净资产从4.08元提高到5.30元，一跃成为业绩优良的蓝筹股。
尽管缩股并不能改变公司总资产与总的赢利水平，但我们衡量一家公司的质量及投资价值是从每股指标来看的。一家盈利总额很高的公司如果因股本很大而导致每股收益被摊薄，这样的公司在普通老百姓或政府部门看来当然是一家很有实力的公司，但在证券市场的投资者看来，其质量与投资价值肯定比不上一家盈利总额不大但同时股本很小每股收益很高的公司。从这个角度看，缩股对提升上市公司质量及提升整个证券市场投资价值的效果是非常明显的。
应扮演更重要角色
上市公司质量是我国证券市场的一个根本性问题。对于我国证券市场而言，上市公司质量比“天”大。在提升上市公司质量这件大事面前，其它比如程序复杂、不好理解、沟通困难等问题均是小事情。非流通股东在选择对价方案时，不应单纯从程序是否简单、流通股东是否接受来考虑，有利于公司的长远发展，有利于证券市场的健康才是股改的根本立足点。只要不脱离这两个基本立足点，流通股东也必定能接受股改方案。广州浪奇不怕麻烦采用缩股对价的根本出发点是为了今后引进战略投资者，公司在股改中充分考虑到了公司未来的发展，这种做法非常值得肯定。至于在熊市中难以体现对价核心意义的问题，则应看得更长远点。在熊市背景下，在股改前股价已体现预期的前提下，任何对价方案均很难充分体现对价核心意义。立足于证券市场的长远发展，缩股对价应该在股改中扮演更重要的角色。
为更好地发挥缩股对价的作用，上市公司及保荐机构在不断创新。比如，阳光股份推出了“先送股再缩股”的对价方案。缩股对价的的创新有利于缩股对价的推广。
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