半年报数据解读:价值判断新基础

□ 平安证券综合研究所 何本虎
随着半年报落下帷幕，也为投资分析提供了新的依据。应该说，半年报数据作为半年经营活动的总结，对上市公司的估值和价值判断也将会产生实质性影响。
也正是因为宏观环境的特殊性以及由此引发的行业环境和公司运营状况的不确定性增加的现状，使得对于２００５年半年报数据的分析仍显得相当重要。我们拟根据财务数据变化的趋势，以及市场的综合估值中寻找出潜在的投资机会。
半年报基本状况
总体延续一季度的增速回落态势
如果进行动态的分析，上市公司业绩延续着增速放缓的特征。经过２００４年前三季度的高速增长后，２００４年第四季度虽然仍保持着３０％以上的增长速度，但相对于前三季度的４０％以上的同比增长已经出现了显著的增速下降。
结合２００５年一季度的财务数据看，上市公司的净利润同比增长只有９．３％，已经呈现出增速显著放缓的特征，半年报则延续着这种特征。数据显示，半年报实现净利润１０３２．７８亿元，同比增长４．２％。
业绩分布维持不均衡特征
从我们在半年报分析的财务数据看，业绩分布不均匀的特征非常明显。总体上看，在加权平均每股收益不断提高的情况下，绩差股的比例却在不断提高。我们认为，这其中有市场化程度提高引致竞争加剧和业绩分化的基本面因素，也有上市公司业绩的真实性不断提高的制度因素在起作用。
从２００５年半年报的财务数据看，绩差股的比例仍占据明显的优势。我们以半年报的每股收益０．１５元（考虑全年业绩为０．３０元）作为划分绩优股和绩差股的标准，业绩分布不均衡的特征依旧突出。其中，绩优股为３５２家，所占比例为２５．８％，绩差股和亏损股比例为７４．２％，与一季度的数据基本持平。
具体到细分的业绩区间，如果结合一季度的数据对比分析，我们发现，上市公司的单季度平均每股收益在０．２０元以上的优质股数量在减少，而单季度在０－０．０５元区间的微利股数量在增加，这体现出部分优质股或绩优股呈现业绩增速下降的趋势，但是还没有步入亏损，而演化为了微利股。如果这种现象延续，那么，亏损股和微利股的数量和比例还会进一步增加。
０５年半年报和一季度不同业绩区间对比图
行业表现大相径庭
结合我们划分的２４个行业分析，半年报数据呈现出显著的分化特征。具体来说，在２４个行业中，有煤炭、建筑、房地产等１２个行业出现了中期的净利润同比增长，而公共服务、纺织、农业等１２个行业则呈现出同比下降的特征。
我们认为，随着上市公司代表性的增强，其盈利能力的变化趋势将较为充分地反映行业环境的总体情况，也反过来成为上市公司未来发展的重要影响因素，进而又成为我们价值型选股的重要参考依据。
０５年半年报分行业盈利能力和同比变化对比图
业绩滑坡公司分析
对业绩滑坡公司分析的目的主要在于规避潜在的市场风险，因此，我们不仅考虑２００５年半年报的滑坡因素，也考虑２００４年中期的业绩水平。或者说，如果２００４年中期的业绩本身就不好，而２００５年再度出现滑坡。显然，这样的公司不会在我们重点关注的范围内，再度研究价值并不大。因此我们以２００４年中期的盈利能力达到一定水平为基准，具体来说，选择每股收益大于０．１０元的公司作为基础。
行业分布特征分析
结合０４年中期的业绩分析，每股收益超过０．１０元的公司有４９９家。其中，中期业绩下降的有２２８家。按照行业进行划分，分布在２３个行业中。
从行业中的上市公司家数看，机械、石油化工、金属非金属等行业属于相对集中的领域。由于各个行业的上市公司数量不同，因此，还不能就此作为行业分析的依据。
业绩滑坡公司的原因分析
我们认为，上市公司业绩滑坡的原因，主要可以从两个方面进行解释。其一是中观层面的行业环境因素，主要影响产品价格、生产成本、销售数量等方面。其二则是微观层面的经营活动和管理水平，包括费用的控制等。
在我们列举的７０家主要的业绩滑坡公司中，从行业角度进行分析，电力、机械、航空等行业的业绩变化具有很强的行业性因素。
（１）电力：受到前端产业的煤炭价格的持续影响，形成了成本推动型的利润滑坡。但按照行业研究员的预测，随着半年报毛利率水平的逐步回升，下半年的经营业绩将好于上半年。
（２）机械：机械行业则主要包括汽车、工程机械以及仪表等。受到钢材等主要原材料价格上涨及欧元升值等因素影响，汽车业生产成本迅速提高。另外，汽车受到降价因素的影响和工程机械受到宏观调控背景下的需求下降的影响也是重要因素。
（３）航空：航空业基本上出现了全行业的亏损，这种现象也很有行业代表性。以上海航空为例，上半年旅客运输收入２５．０亿元，比去年同期上升１８．８５％，货邮运输收入１．９７亿元，比去年同期上升７．６４％，而净利润为１３３５万元，同比下降了９０．８％。其中，主要的原因是航油价格的持续上涨，降低了公司的毛利率。
业绩增长公司分析
我们通过业绩增长的公司分析，主要在于发现潜在的低估的投资机会。首先以２００５年半年度每股收益处于比较好的水平的公司，考虑到研究对象建立的广泛性，将每股收益确定为０．１０元，同时，业绩在０５年半年度出现了一定幅度增长的公司作为基础的数据库。
以我们的初步标准，有４９２家公司。其中，有２８６家公司出现业绩的增长。按照行业进行划分，分布在２２个主要的行业中。
从行业集中度看，较业绩滑坡的行业分布有了较大的变化，业绩增长的公司则主要集中在机械、交通运输、金属非金属、零售、石油化工、食品饮料、医药等领域。同时，与业绩滑坡有较大比例的重合，譬如机械、金属非金属、石油化工等行业，而新出现的有交通运输、零售、食品饮料、医药等防御性良好的行业。
我们认为其中主要的原因是：行业分布较为广泛，使得内部的子行业出现明显的分化。较为典型的是机械、金属非金属，石油化工等行业的产品具有多样化特征，或者产业链相对长，内部分化明显，使得统计差异难以显现。
３６６家业绩增长的绩优公司行业分布图
寻找相应的投资机会
我们认为，虽然说上市公司业绩总体增速放缓的特征决定了机会选择更加难，但成长性作为价值核心的基础不会改变。
在分析成长性公司的投资机会前，我们首先对成长性进行定量化的界定，主要选取以下财务数据进行评价。
每股收益的绝对水平
我们以２００５年半年度每股收益大于０．１５元作为基本标准，主要是使得备选范围相对宽泛。如果半年报的每股收益超过了０．１５元，按照正常的盈利过程，全年的业绩应能够维持在０．３０元左右，其成长性具有较高的含金量。相反，如果每股收益的绝对值过低，较高的增长幅度其实意义并不大。譬如，每股收益从０．０１元提高到０．０５元，虽然幅度很大，但业绩仍不理想，增长的比较意义也会大打折扣。
净利润水平有较大幅度的同比增长速度
考虑到业绩波动的偶然因素，我们以２００５年一季度净利润同比增长和２００５年中期同比增长为基准，要求复合增长率超过２１％。即（１＋０４年增长率）×（１＋２００５第一季度增长率）－１＞２１％，对应的两个会计期间的几何平均增长率为１０％。
２００５年中期净资产收益率超过３％
该项指标是对盈利能力绝对水平的指标，一方面，净资产收益率作为评价盈利的指标具有较高的科学性，增加了横向比较的意义；另一方面，６％实际上是再融资的基本要求，对于评价公司盈利能力具有一定的指导意义。
最近会计期间的毛利率保持相对稳定
我们以２００４年中期的毛利率和２００５年一季度的毛利率作为基准分别进行同比和环比，要求２００５年半年报的盈利水平没有明显的滑坡，我们以－１０％作为底限。该项指标实际上是对公司产品基本盈利能力的考核，一般而言，产品的毛利率能够保持稳定或有一定增长，这是公司持续成长的基本保证。
以动态市盈率作为基本估值标准
我们以２００５年中期每股收益和９．１的收盘价作为基准，计算出动态的市盈率，将２０倍以上市盈率的个股予以剔除。
（６）充分考虑行业的因素
包括公司的行业地位、行业的运行周期等综合因素，主要是对公司未来发展做个铺垫性的约束。
具体的结果是，我们剔除石化、钢铁、煤炭、海运等周期性见顶的行业，同时剔除外贸环境存在诸多不确定因素的纺织行业。
依据上面的分析，我们形成了一只含有７０只个股的组合库，供投资者参考。